一 前言
2021年7月26日，上市公司苏州固锝(002079)在其官方公众号发布新闻《HJT异质结构电池国产低温银浆量产成功》。随着国家碳中和战略的推进，光伏新能源相关的股票热的发烫。作为新一代光伏技术，HJT呈现了硅料节省降低成本，并且发电效率不低于甚至高于现有主流的TOPcon技术的特点，因此站上新的风口。而苏州固锝的全资子公司苏州晶银，是国内为数不多突破了低温银浆技术的企业，低温银浆是HJT电池必不可少的涂布材料。7月29日，该公司股价盘中涨停，后被砸开。依据产业链选股的逻辑，在光伏银浆这个赛道上，是否能够跑出大市值企业，苏州固锝会成为这个细分行业的小巨人吗？且听我详细分解。
二 稳健增长和天花板低的小赛道
A.光伏银浆简介
光伏发电的主要原理是半导体的光生伏特效应，即当硅片受到光照时，体内的电荷分布状态发生变化从而产生电动势，将光子转化为电子、光能转换为电能，从而形成了以硅材料的应用开发为内容的产业链。光伏银浆则是太阳能电池中重要的电极材料，位于产业链的上游。
太阳能电池是典型的二端器件，由硅片、钝化膜和金属电极组成，其中：光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料。太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成太阳能电池的两端电极。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。相对于背面银浆，正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求更高。
正面银浆主要由高纯度的银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，其组成物质的化学价态、品质、含量、形状、微纳米结构等参数均可能对银浆的性能产生影响，因此正面银浆的研发和制备对组成物质的要求十分严格。其中：银粉作为导电材料，是正面银浆的主要成分，与太阳能电池的导电性能直接相关。银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，因此，银浆配方中银粉的选样至关重要；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，其含量和成分比例对银浆性能有着重要影响，含量过高会导致银浆导电性能变差，但当含量过低时银浆则无法渗透入钝化层与硅衬底形成欧姆接触，需通过反复试验寻求最优配方；有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成，其含量和配比对银浆的印刷性能、印刷质量具有较大影响。
正面银浆的制备过程中，除了对原材料品质、选型要求较高以外，浆料的配料方案、制作工艺、量产稳定性需经过长期的研发攻关、持续优化，以确定适用于不同下游产品的最优配方，从而达到预期的导电和应用效果。
B.需求和市场规模
B1.需求增长和国产替代
正面银浆主要用于制备晶硅太阳能电池上的金属电极，太阳能电池的市场规模决定了正面银浆的需求量。随着太阳能电池行业市场规模的持续扩大，正面银浆市场的需求逐步扩大。根据中国光伏行业协会的数据，2016年至2020年，全球及我国光伏银浆总消耗量呈现波动增长的态势，2020年度，全球银浆总耗量达2,990吨（其中：正面银浆耗量2,137吨、背面银浆耗量853吨），我国光伏银浆总耗量达到2,467吨（其中：正面银浆耗量1,763吨、背面银浆耗量704吨），较2016年增长了55.65%，占全球需求总量的比例达到82.51%。
根据《2020-2021年中国光伏产业年度报告》，近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由2015年度的5%左右上升至2020年度的50%左右，预计2021年有望进一步提升至55%。
B2.市场规模。受多因素影响，未来光伏银浆市场规模预计将保持稳中有升。正面银浆是应用型产品，其市场规模与下游太阳能电池片的产量、技术革新以及不同技术的市场份额占比息息相关。与正银耗量有关的下游技术可以大致分为电池技术和印刷技术。多主栅技术可归类为栅线印刷技术，其快速发展一定程度上降低了各类型电池片单位银浆的使用量，但不同类型电池本身单位银浆耗量也不尽相同。以N型晶硅太阳能电池技术为例，其是天然的双面电池，N型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如P型晶硅电池正面的电极结构；同时，N型晶硅电池的正面P型发射极需要使用相对P型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。因此，N型电池出转换效率要显著高于P型晶硅电池外，对银浆的需求量也要高于P型晶硅电池。根据中国光伏行业协会数据，N型电池中HJT电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通P型电池的3倍，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N型电池每瓦耗量仍高于P型电池，随着N型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。
行业预测到2025年，光伏银浆的市场规模将达到200亿人民币左右，其中低温银浆的占比将达到50%以上。可见，光伏银浆细分行业本身的市场规模并不大，可容纳的玩家数量有限，并且技术升级引发的替代效应，将会直接淘汰技术落后的企业。
C.低温银浆是未来竞争关键
中国的光伏新能源产业，一直通过技术迭代在不断降本增效的道路上狂奔。行业大佬隆基股份6月2日发布公告：单晶HJT电池效率达到25.26%。这个能源转换效率已经不弱于任何现存技术路线(含主流技术TOPCon和PERC)。随着光伏电池片技术从PERC、TOPCon逐步向HJT的升级，对上游的光伏银浆也提出了更高的要求。
HJT电池片，只能使用低温银浆。原因是HJT电池整个电池制作前道过程的工艺温度均不超400℃，如使用高温银浆制作电池的正/负电极，该银浆成型所需要700℃以上高温将对HJT电池的薄膜结构造成非常大的损伤。
低温银浆在材料选择专用银粉(占银浆生产成本的主要部分)、配方设计、生产工艺控制、产品检测及应用性能匹配上均与传统高温银浆不同，因而形成了与正面银浆不同的竞争格局。低温银浆市场全球竞争的主导者是日本的KE，市场占有率90%以上。国内企业中：苏州锢得的全资子公司苏州晶银与福建钜能电力有限公司合作开发的国产低温银浆成功导入HJT异质结太阳电池规模化量产。常州聚和生产的CSP-T1高效低温固化HJT证明银浆在印刷性、体电阻率和焊接拉力方面均已接近进口产品同一水平，并且正在与通威股份进行量产内测。另外，低温银浆的生产设备要求与高温银浆差异不大，技术突破后产能转换相对便利。
在价格水平上，低温银浆明显高于高温银浆，可以提升整体的毛利水平。目前高温银浆的市场价格在4500-4800元/KG，而低温银浆的市场价格区间是6500-6800元/KG。
综上所述，光伏银浆细分行业是一个天花板不高、比较辛苦的行业，未来的机会在低温银浆，而低温银浆未来的竞争要点在于技术突破和产能配置。
三 竞争格局
A.全球主要玩家
以上表格资料来自于常州聚合新材料股份有限公司的科创板招股说明书申报稿，因做同业对比，没有提到自身的情况，做一下补充：2020年度常州聚合营业收入为250,271.89万元，净利润为12,424.62万元，正面银浆市场占有率国内第一，世界第二。
综合以上数据可见，光伏银浆细分行业，中国企业按照市占率排名，占据了其中第二、三、四、六的位置，随着国内企业在低温银浆上的技术突破和产业化应用，未来中国企业在全球市场的占有率有望进一步提升。
B.国内同行业可比公司经营情况
本节表格仍来自于常州聚合新材料股份有限公司的科创板招股说明书申报稿，此处发行人系指代常州聚合。
由于光伏银浆的主要成本银粉的供应商为日本的DOWA公司(占全球出货量90%以上)，并且客户企业均为强势的光伏电池厂商，光伏银浆企业受到上下游两端的挤压，所以光伏银浆生意是很苦的生意。帝科股份、苏州锢得、常州聚合的毛利率分别只有12.51%、19.30%和14%。其中，苏州锢得毛利率相对较高，是因为其他业务拉高了毛利率水平。
技术是实现持续降本增效的终极推动力。就太阳能电池行业而言，一方面为了提高发电效率，不断研发出新型高效电池技术，从传统的多晶硅电池到单晶PERC电池再到最新的TOPCon电池、HJT电池和IBC电池。下游电池片技术的快速迭代，对正面银浆厂商的研发水平和快速反应能力均提出了较高要求。另一方面，为了降低成本，太阳能电池厂要求在不牺牲光电转换效率的情况下，尽可能的降低正面银浆的单位耗量、加快每片电池的印刷速度，从而促进印刷设备和正面银浆技术的提升。在全产业链降本的压力推动下，研发水平较高、创新能力较强的正面银浆企业将具有更显著的竞争优势，从而取得更广阔的发展契机。
四 苏州锢得VS常州聚合
A.且战且退的苏州锢得
苏州锢得的主营业务有三项：新能源材料（光伏银浆）、分立器件和集成电路。其中后两项超出了本文的讨论范围，故本文的讨论重点集中于苏州锢得的新能源材料业务板块，而苏州锢得的光伏银浆业务主要是通过其全资子公司苏州晶银来进行的。
A1.战：全资控股苏州晶银和低温银浆量产。2011年苏州晶银创立时，苏州锢得为持股54.8%控股股东。2020年6月，苏州锢得以4.7亿元的对价，收购了苏州晶银45.2%的少数股权，自此苏州晶银成为苏州锢得的全资子公司。
完成收购一年多后的2021年7月26日，苏州固锝在其官方公众号发布新闻，称与福建钜能电力有限公司合作开发的国产低温银浆成功导入HJT异质结太阳电池规模化量产，钜能电力已使用苏州晶银生产的国产低温银浆超过1500公斤，生产的异质结构电池超过1000万片以上，合60MW以上。福建钜能电力有限公司成立于2017年，是一家专门从事HJT异质结太阳电池生产的厂商。由于低温银浆与HJT电池生产工艺的深度绑定，此项与福建钜能合作研发的低温银浆，能否进入隆基、通威等主流厂商的供应链，苏州锢得将面临更多考验。
而目前，苏州晶银已是股份公司，未来是否会通过资本运作分拆单独上市，可能正是苏州锢得战斗的伏笔。
A2.退：收入下降和大股东减持。苏州锢得的光伏银浆业务，在2020年的碳中和大年里，出现了营业收入和业务占比的双重下降：营业收入从2019年的9.69亿元下降到了2020年的7.53亿元，在总营收中的占比从48.92%下降到了41.70%。从经营业绩上来看，苏州锢得的光伏银浆业务在2020年出现了明显的下降。
苏州锢得于2021年6月19日披露了《关于控股股东减持股份的预披露公告》，持股占本公司总股本比例的28.1894%的控股股东苏州通博电子器材有限公司（以下简称苏州通博）计划通过深圳证券交易所以集中竞价和大宗交易方式减持公司股份合计不超过24,236,598股，占公司总股本3.0000%。2021年6月24日至2021年7月16日，苏州通博累计减持8，078，000股，占公司总股本0.9999%。2021年7月20日至2021年7月29日，苏州通博累计减持公司股份8,879,400股，占公司总股本1.0991%。公司另外公告，高管董事兼总经理腾有西也拟于2021年8月30日至2022年2月26日期间，减持股份不超过12.29万股，占其个人持股数量的25%左右。面对本来可以通过低温银浆的带动重回上升趋势的公司和业务，实控人董事长和总经理毫不犹豫的减持，令人费解。
A3.家文化还是家长文化。苏州锢得在官方公众号里，不遗余力的宣传其家文化。笔者曾经在苏州吴江实地调研过企业文化情况，当地一些民企上市公司家族色彩浓厚，家长文化盛行。苏州锢得的家文化，员工内心的真实感受到底是家还是家长，会给这家公司的长期发展打出问号。
B.一往无前的常州聚合
与苏州锢得在光伏银浆业务上的犹豫相比，常州聚合走出了一条不惜带价换取高速成长的路，这条路也可能是这个细分行业唯一能够杀出的血路。
B1.三年跳跃式发展。2018年，公司将主要精力投入单晶PERC电池正面银浆领域，逐步推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆；2019年，持续优化银浆配方、精进银浆制备技术、完善产品组合，为公司产品全方位覆盖各类型高效电池奠定基础，逐步与诸多规模较大直销客户建立了合作关系，公司正面银浆销售数量已逐步赶上同行业可比公司水平；2020年起，公司进入快速发展阶段。进一步加深与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技、中来光电、润阳悦达、阿特斯、金寨嘉悦、英发睿能等直销客户的业务合作。2020年度，公司正面银浆出货量突破500吨，公司正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位，为正面银浆产业的国产化替代作出了重要贡献。
B2.成长的代价。在一个天花板不高、竞争激烈且对上下游议价能力较弱的细分行业里，成长的代价往往是巨大的。常州聚合三年迈出了三大步，除了常规业务增速以外，还抢占了竞争对手的市场份额。
而公司为高速增长付出的代价就是，尽管公司利润也呈现了大幅度上涨，但是经营性现金流却日益恶化，继续推进扩产和进一步提升营收，对公司本身的财务调度能力是很大的考验，并且需要从资本市场快速补血（可从下一章节公司募集资金的用途中印证）。
B3.未来蓝图。常州聚合于2021年6月30日向上海证券交易所提交了招股说明书（申报稿）并已获受理，一切顺利的话，预计于今年11月到明年上半年间上市。在募集资金用途除了大部分资金用于补充运营缓解公司现金流紧张的情况之外，扩张产能的项目值得关注。技术路线跑通的前提下，银浆产能的扩产周期在一年左右，在3000吨导电银浆建设项目（一期）建成投产后，常州聚合将形成年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力，其中：正面银浆 1,200 吨、背面银浆 500 吨。这将从产能层面进一步巩固公司的领先地位。
五 结语
文中曾经提到：光伏银浆细分行业整体的商业模式并不优秀，未来值得期待的低温银浆业务，竞争要点在于技术突破和产能配置：从技术突破角度来说，苏州锢得和常州聚合都已走出关键一步，甚至量产角度苏州锢得旗下的苏州晶银还暂时处于领先的地位，但笔者认为常州聚合更加优化的客户结构和供应链嵌入能力更强；从产能方面而言，苏州晶银的光伏银浆产能预计扩张到年产500吨，其中低温银浆产能150吨，较大幅度落后于常州聚合。基于上述的比较，笔者认为光伏银浆领域的小巨人企业，将属于待上市的常州聚合。
未来常州聚合上市时，可以在200亿市值以下寻求有安全边际的买点。对于苏州锢得而言，由于其他两项业务分立器件和集成电路的市场地位一般，综合几项业务的竞争格局和成长性，则需要在当前110亿左右市值的基础上找到更合适的安全边际，短期股价不是不可以涨，但上涨的动力并非来自于价值发现，而是更多来自于资金推动。
