我们认为，对于短期股价走势，目前谈获利回吐为时尚早，同时难言见顶。首先，从行业比较的角度来讲，军工业绩增长模式与新兴科技里其他方向类似，包括半导体、新能源汽车，但军工企业估值相较于这些新兴科技企业存在明显低估。因此，军工行业从客观上具备估值持续提升的空间。

另一方面，从去年下半年开始，无论从公开层面、财务报表或是产业链调研，我们都可以看到“十四五”期间国防军队现代化建设的提速。在第一季度，军工景气度从上游的原材料、元器件上市公司的报表中已得到兑现，在第二季度，景气传导将十分明确，主机厂大额订单落地彰显军工景气的持续性和确定性。在这样的背景下，随着半年报的陆续落地，市场关注重点将逐步回归到对这个行业真实基本面的判断，这个共识的形成，是整个军工估值上行的驱动因素。

1.未来军工投资是盈利驱动决定论：需要基于基本面去选股;

2.深度的产业研究可以创造超额收益：了解军工产业长期发展景气的方向、节奏和幅度，以及整个产业底层发展逻辑，有助于把握军工行业的基本面投资机会。

从顶层设计方面：以2018年为节点，2000年到2018年，国防部队现代化建设的重点聚焦于重点新型武器装备的研制，使得我国的国防装备能够满足现代化的作战模式。这一时期，军工行业作为科技产业升级的主要抓手，发挥了重要作用，但由于仍处于研发投入期，整体的装备交付量处于一个较低水平。但正是这一时期的持续高强度研发投入，保障我国的重点型号武器装备相继完成预研和设计定型，对后续我国军工行业的科技进步和产业升级起到重要的支撑作用。

2018年以后，国际政治形势开始动荡复杂，中美两大国从博弈转向对抗，美国从政治、经济和科技三大方面试图阻碍中国的发展，而国内民众的自我意识逐渐觉醒，亟需身份自认和身份自信。在这一背景下，军工行业作为一个国家和人民能够独自自主的最强筹码和最坚实的保障，战略地位得到了进一步的凸显。

从我国国防军队建设的规划来看，1997年我国提出国防军队建设三步走计划，预计到2050年完成国防军队的现代化建设。而这一进程在本届政府的强有力规划下得以加速，习总书记在十九届五中全会提出确保在2027年实现建军百年目标，2035年基本面实现国防军队现代化，较原计划提前了15年，这些目标具有强烈的指向性和节点性，是对我军中短期建设目标的再确认。如此顶层设计下的国家战略和意志，是军工行业发展最根本的动力，是未来国防装备建设批产交付加速的最强需求规划。

从制度变革方面：我国未来的国防现代化建设，仍是强监管、强计划的资源配置属性，而在“十四五”期间，军工行业的组织形式将会发生一些实质性的变化，包括采购制度、景气传导以及产业组织架构。

在采购制度方面，传统国防采购以5年规划为采购周期，与“十一五”等经济发展五年规划一致，同时因现有采购机制的束缚，形成了5年“前低后高”的周期特点。

随着我国国防军队现代化进程的加快，采购制度也打破周期、迈向成长，实现了很大的变革。从上市公司的报表中，可以看到主机厂由原本一年一采购，变成三年合同一次下达，同时为保障工业部门顺利提高产量、及时交付，一次性支付30-50%预付款，向投资者表征了军工未来景气释放的方向、幅度、空间的确定性。

从需求侧来讲，军工需求传导为战略牵引规划、规划牵引资源配置，战略分轻重缓急，围绕未来面向现代化的作战模式，牵引我军整个军事力量编成结构的再调整。军机产业链、导弹产业链、信息化装备产业链是未来提升我国军事实力、更好地参与全球军事竞争的必要装备立足点，这三个赛道，是达成市场共识的未来装备建设的主要方向。

基于这样的战略牵引，以中航光电为例，这家公司是军工板块稀缺基本面白马，从2007年上市以来，基本贴合过去三个五年规划内军工景气的周期性波动，中航光电依托完备的公司治理结构以及优秀的管理层，在历史上每一轮需求释放前夕精准布局产能，通过产能的顺利投放，精准把握军工景气扩张的发展红利。

在制造业领域，扩产代表强阿尔法，军工行业本身具有强监管、强计划的属性，优质赛道上微观企业的扩产行为，需要自上而下的确认，由此我们推论，微观企业上的扩产行为，实际可以表征中观层面景气释放的节点、幅度、节奏。

之前中航光电通常在5年采购计划的中期进行产能扩张，而这次在“十四五”的开局之年，发行30亿的定增用来扩军品的产能，时间上有别于惯例，幅度上，这次的投资额超过了历史上三次投资总额，节奏上，中航光电计划花3-4年完成整个产能的有序扩张，意味着未来至少3-5年军工行业持续向上的趋势是不变的。因此，我们自下而上，从微观扩产行为，进一步印证了整个军工行业未来景气释放的持续性和确定性。同时，我们也为投资者甄选出军机产业链、导弹产业链、信息化装备产业链等景气向上的军工结构性产业机会。

在产业组织架构方面，随着将近20年的研发持续高额投入，现代化军队急需的武器装备在“十三五”完成了设计定型，到了“十四五”，伴随着强军进程的加快，军用武器装备进入了产能快速爬坡和持续放量的新阶段。

而之前的产业组织架构，是以国有企业为主体，大包大揽，事无巨细控制工业部门的生产组织，随着武器装备交付量和产量的迅速提升，之前这种大包大揽的产业组织架构难以为继。未来的产业组织架构会向“小核心，大协作”去演变。

主机厂会进一步聚焦主业，向系统集成商转型，聚焦总装、试飞和交付。产业链配套环节将进一步进行削减或移除，而主机厂在向系统集成商转型的过程中，必然会进行供应链的管理。军方产业组织架构中，进一步突出了主机厂作为链长的角色，原来归属于军方的供应链管理权力，现在归还给主机厂，主机厂成为未来整个国防军队现代化建设进程中的主角，承载着我国快速实现国防军队现代化的历史使命。承担这样的历史责任，必然会享受相应的权利，随着整个产业链未来的产能快速爬坡、降本增效以及供应链管理效率的提升，主机厂是最大的受益者，因为它承担了最大的责任，是整个装备建设产业链提产量、保交付的主角。

而在供应链环节，传统的组织结构包括国企、民参军企业，在各自工序上承载着武器装备配套职能，未来随着主机厂向系统集成商转变，主机厂会呼吁牵引出一些能为主机厂提供一站式的、全流程的成品配套综合解决方案的核心头部供应商。而之前的配套商，若具有品类扩张、纵向一体化的潜力，将最有可能成为整个军品放量期头部的配套平台型供应商，我们也在重点关注这些企业。

基于目前观测到的国防科技工业产业中采购制度的变化、景气赛道的确立以及组织形式的变革，未来军工投资主线简单总结为“买机弹，配两端”，“机弹”指的是军机和导弹产业链，包括信息化赛道（国防信息化是现代战争的倍增器），“两端”指的是核心主机厂，以及能够为主机厂提供一站式配套解决方案的平台型龙头公司。

在具体标的方面，我们采用组合型配置思路。目前军工行业告别了主题投资时代，是基于产业研究的盈利驱动投资的新时代，而不同类型投资者风险偏好和投资组合是不一样的，所以我们给出四类投资标的组合，方便投资者基于风险偏好进行组合配置。

第一类推荐标的主要为优质景气赛道上业绩兑现度和确定性较高的优质白马标的，主要推荐【中航光电】、【中航高科】以及军用石英纤维龙头公司【菲利华】。

第二类推荐标的适用于对军工有研究或产业深耕的投资者，目前推荐【三角防务】，建议重点关注【航天电器】，等待公司治理结构调整后带来的戴维斯双升的机会。

第三类推荐标的适合基于行业比较，以合理的估值买成长的投资者，我们基于能力圈，重点推荐【振华科技】、【睿创微纳】、【爱乐达】、【紫光国微】、【抚顺特钢】。

第四类推荐标的我们主要推荐主机厂，未来随着产量的提升、产业架构变革，主机厂地位必然越来越凸显，因此，我们重点推荐【中航沈飞】、【航发动力】，建议关注【中航西飞】。

再次强调，目前的位置难言见顶，讲获利回吐也为时尚早，在这样背景下，从风险收益比的角度讲，我们推荐加仓配置的主要为【三角防务】、【菲利华】和【中航光电】。