摘要

1 海外经济与货币紧缩的“拉扯”进入瓶颈期，风险资产迎来顺风

本周公布的美国经济和通胀数据，核心PCE同比和PCE同比分别为4.24%和3.25%， 8月26日当周初次申领失业金人数低于前值和市场预期，显示经济颇有韧性。周五，美国公布的就业数据显示就业市场走弱，失业率上升至3.8%，劳动参与率回升至62.8%，每个失业人口对应的空缺职位数从上个月1.44个下降至1.33个，美国就业市场紧张程度放缓，8月平均时薪环比下降至0.2%，同比下降至4.3%，有助于核心通胀的回落；但同时，PMI回升1.2个百分点至47.6%。各项数据指向:美国经济总量虽然有所回落，但在政府的补贴下，与商品和制造有关的部门却又展现出韧性；而利率水平的上升已经阶段性停止，截至9月1日，美国10年起国债收益率低于8月25日杰克逊霍尔会议讲话前水平。

2 中国资产的吸引力正在归来

美国商务部长雷蒙多访华这一事件，显示全球竞争并非线性推进，中、美仍然维护着正常的经贸沟通渠道，而即使竞争不可避免，本周华为发布Mate 60系列手机或体现了中国制造“竞争力”。从政策层面，央行调控有助于缓解8月以来人民币汇率的走弱趋势，在二季度货币政策执行报告中，央行强调“坚决防范汇率超调风险”，9月1日央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金2个百分点，达到2015年“汇改”之后的最低水平。从外资表现来看，进入8月最后一周，陆股通成交金额有所放大的同时，净卖出的规模相较此前的两周减少，市场此前所担心的海外投资者回流趋势有所放缓。

3 国内，否认基本面的改善越来越难

一方面，中国制造业PMI连续第三个月回升至49.7%，接近了荣枯线；另一方面，即使是被认为“羸弱”的库存周期，剔除价格因素后，也已经连续三个月处于“被动去库”的状态之中，即工业企业营业收入同比增速企稳回升的同时，工业企业存货同比增速及产成品存货增速仍在快速地下行。诚然，库存周期见底或许来自于库存回落至合意水平，而开启“主动补库”则依赖于需求的拉动，而我们也发现包括上游采矿、中上游原材料和公用事业在内的大多数行业，7月份也进入了营收回升的阶段。此外，帮助经济改善的努力仍然在层层递进，当下投资者关注的焦点回到了政策能够多大程度上帮助经济改善这一问题之上，对这一问题，我们的思路仍然是“重视边际”而非“预测终局”，针对增量部分的房地产政策出台的节奏类似于将2014年9月-2015年3月的政策缩短到一个周内推出，这或许也将缩短政策出台到经济数据改善之间的时滞。本轮更积极因素在于：（1）此轮房地产市场调整的时间更甚于当时，压抑的力量更大；（2）在本轮房地产调整的过程中，确实存在部分人群因“不卖房”而积累的“超额储蓄”；（3）进入2023年之后，城镇居民收入增速在逐季改善，有助于购房信心、加杠杆意愿的恢复。在房地产政策之外的是，针对居民个体的“减税降费”也在快速出台，也有利于修复此前受损的消费信心。

4 今年的真正胜负手

国内经济进一步向上的动能正在孕育，与中国经济基本面相关的资产正在逐步企稳，海外的压制因素正在放缓，A股的反弹时刻或已来临，或许到年底时投资者会发现今年的上半年行情并不关键。在结构转型、全球竞争下，具备供给约束且在需求的最基石层的大宗商品无疑是最佳配置品种：油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属是首要推荐，其年度时刻正在来临。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产、建筑同样值得关注。中国优势产业无疑也是做多中国的品种：专业机械、工程机械、机械零部件；以及高端制造领域：新能源车（整车、锂电）、光伏。

风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）政策效果不及预期；3）海外货币紧缩超预期。