事件描述

自红海地区商船遇袭开始，资本市场对此次供给意外快速反应，具体可以参考我们前期报告《红海商船遇袭，供给意外点燃航运业》。本期我们探讨的是，过去一周，集运欧线期货(主力合约 EC2404)的涨幅达到56%，明显高于权益资产(海通发展20%、中远海能10%、中远海控7%等)。虽然走势方向一致，但股票与期货的弹性相去甚远，背后的逻辑以及未来的弹性如何?

事件评论

定价久期不同。权益资产，其定价久期，视不同的估值方法而有所差异，但一般至少在2-3年以上。比如，如果按照动态PE法对周期股作定价，那么一般是以2-3年以后的归属净利润与市盈率的乘积作为市值的锚，则定价久期就是2-3年;又比如，如果按照永续现金流DCF模型进行估值，则定价久期就是无限久。而期货资产，一般的资产久期就是几个月，比如集运期货合约，最近的交割月是2404，那锚定的就是4个月以后的现货价格(是否能达到1400美金)，而不会考虑更久的因素。综上，权益资产定价久期明显要长于期货资产，所考虑的问题会更多，尤其是会纳入更多的长期影响因素(比如运力交付、环保等)。如果产品短期涨价，但未能修复股价的长期风险点，两者就会背离，反之亦然。

定价基础不同。权益资产，其定价基础是未来盈利的贴现值。比如，不管是用动态PE法还是DCF折现法，对权益资产进行定价，定价前提是企业要赚钱，至少长期来看要赚钱，才能给出估值，而定价基础是企业盈利水平(即价差)，和产品价格没有必然联系。而对期货资产定价，并不需要企业赚钱，不管价格涨的多高(例如1万美金/TEU)，或者跌破企业的总成本甚至是现金成本(例如300美金/TEU)，只要标的价格可以给出，那就可以形成定价基础。综上，权益资产的定价基础是盈利水平，期货资产的定价基础是产品价格。极端情况下，期货涨价不一定能带来股价上涨，反之亦然。

回归当下研判，权益的关键在于远期盈利预判。回到红海事件来看，由于股票和期货的定价久期和定价基础不同，1)股票市场更关注长期因素，集运的长期风险在于24-25年的高运力交付率，这一点红海事件可以短期突破但无法长期解决;2)股票定价需要考量盈利水平，目前红海事件对短期运价的影响甚大，但还没有足够扭转市场对于2024年集运业盈利预期的方向。换个角度看，如股票和期货之间的涨幅差要弥合，需要市场对远期盈利因素的进一步上调。比如，红海事件不是短期因素，而是长期存在的供给制约项;或者更进一步，因为安全因素的存在，绝大部分船东最终都选择绕行方案并且预期逐步一致。

投资观点:权益端优先油轮，商品端关注集期货。

红海事件影响已从最易观察的集装箱开始扩散到其他船型。对于任何船型绕行好望角的运距拉长显著，一旦全部绕行对各类船型全局供需的影响均在两位数增幅及以上的量级，足够引起巨大的价格涨幅。1)集运:商品优于股票，短期涨价确定。欧线大量选择绕行导致周转量需求上行，运价短期上涨确定性高，市场担忧的是中期供给压力。2)油运:股票性价比更好，逻辑逐步落地。油主和船东对事件开始反应，绕行催化逐步形成，长期供需格局展望更优，个股普遍在重置成本法左右、估值合适，推荐关注中远海能、招商轮船。

风险提示
1、地缘政治波动风险;2、全球经济大幅度下滑风险。