1、制裁落地前：俄欧为最大贸易合作伙伴

2021年，俄欧之间原油贸易量达138.7百万吨，仅次于美国与加拿大之间的原油贸易量；2021年，俄罗斯出口欧洲的原油占俄罗斯原油出口量的53%，欧洲进口俄罗斯原油占总进口量的30%，俄欧互为第一大原油贸易对手方。
原油运输有水路运输和陆地运输两种方式，水路采用油轮运输，陆地通常为管道运输，欧盟进口俄罗斯石油约2/3通过海运，主力船型为Aframax，2021年Aframax运量占比达83%。

2、俄乌冲突后：欧美多轮制裁俄油，全球原油贸易路线重构，舍近求远，运距拉长

截至2022年11月，俄罗斯每日出口原油308万桶，较1月下降20万桶，其中每日对欧盟出口量下降141万桶至40万桶，对意大利、荷兰和法国外其他欧洲国家出口已降至零。出口主要转向中国（较1月增加10万桶至97万桶/日）、印度（较1月增加117万桶至119万桶/日）。欧盟每日进口944万桶，较1月增加82万桶，进口主要转向美国（9-10月分别较1月增加35、31万桶至158、154万桶/日）、非洲（11月每日进口较1月增加48万桶至278万桶/日），俄油的进口占比由1月的21%降至5%。
截至2022年11月，全球原油运距同比增加12%：其中俄罗斯出口运距同比增加63%（9、10月分别同比增加97%、79%）；欧盟进口运距同比增加31%。我们测算，俄油出口转向导致其每日海运周转量增加8419百万桶海里，对俄罗斯海运周转量拉动比例为98.6%，对全球海运周转量拉动比例为6.2%，带来俄油平均出口运距拉长88.4%，全球平均运距拉长4.2%。

3、俄油制裁生效后：对海运周转量及运距拉动的测算

2022年2月4日俄乌冲突爆发以来，美国、英国、欧盟等对俄罗斯发起多轮制裁，6月3日，欧盟第六轮制裁中宣布石油禁运，将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，从俄罗斯进口的石油将减少90%。

情形一：俄罗斯接受限价，俄油使用正常船队出口至远东，带来运距拉长

悲观假设(俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，中、印等亚太国家承接其中的50万桶/日，俄油减产32.5万桶/日，欧盟转向其他国家进口等量原油):俄油制裁生效后预计对全球海运周转量拉动5.4%，对全球运距拉长5.3%。

中性假设(俄油出口量维持不变，俄罗斯2022.6-2022.11期间平均每日出口欧盟的82.5万桶另寻买家，欧盟转向其他国家进口等量原油):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动7.2%，对全球运距拉长6.2%。

乐观假设(由于油价下降，拉动储油需求，全球额外增加50万桶/日的俄油需求，欧盟向其他国家进口等量原油):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动8.8%，对全球运距拉长6.5%。

情形二：俄罗斯不接受限价，运输成本将大幅增长，导致俄油出口下降，进而减产

悲观假设(俄油全部减产，欧盟直接进口成品油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动-3.4%，对全球运距拉长0.03%。

中性假设(俄油全部减产，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应):12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动-0.8%，对全球运距拉长0.5%。

乐观假设(部分俄油通过黑市出口欧盟外国家，欧盟转向其他国家进口等量原油，中、印等亚太国家寻找美国、OPEC等替代供应)：12.5俄油制裁生效后，将对全球海运周转量拉动3.8%，对全球运距拉长5.1%。

以全球原油产量增速减去运力供给增速作为行业供需差，从历史上看，3%左右的供需差能够驱动VLCC-TCE峰值超过20万美元/天、均值达到5.7万美元/天。同时，当供需差边际改善时，运价也能够实现显著提升。在俄罗斯接受限价情形下，2023年行业需求平均增速为7.1%，供需差为5.0%；若俄罗斯不接受限价，2023年行业需求平均增速为-0.1%，供需差为-2.2%。截至2022.12.12，俄罗斯在制裁正式生效一周后日均原油海运出口量264万桶/日，环比上周增加13.2万桶/日，并未出现大幅下降。故我们认为情形一将大概率发生，根据克拉克森预测，2024年行业供需差将进一步扩大至6.1%，有望驱动VLCC-TCE全年均值达到5-6万美元/天。

4、重要标的

中远海能：是全球最大油运船东，自有油船运力2200万DWT，自有VLCC运力1500万DWT；VLCC-TCE每上涨1万美元/天，税前净利润增厚11.3亿元。公司作为全球最大油运船东，盈利弹性大，预计后续将显著受益于业景气周期。

招商轮船：为全球最大VLCC船东，自有VLCC运力1580万DWT，VLCC-TCE每上涨1万美元/天，税前净利润增厚12.8亿元。油运市场景气度持续上升，公司VLCC运力规模全球第一，有望迎来业绩弹性充分释放。

招商南油：公司是国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，成品油运输为远东地区领先者，截至22Q3末拥有及控制运力62艘，共计233万载重吨；环保新规落地及订单低位限制运力供给，经济复苏叠加补库需求带动成品油消费需求，炼厂产能东移拉长运距，供需差扩大下成品油运有望带来强弹性，测算TCE运价上涨1万美元/天，净利润增厚约6.06亿元。

风险提示
1、欧美对俄油制裁导致俄罗斯减产
2、俄乌冲突缓解，导致运距未被拉长
3、OPEC减产超预期
4、全球经济衰退、疫情等不确定性因素导致全球原油消费需求下降等。