投资要点

一、三个维度思考“数字经济”行情的时间和空间

——上周TMT成交占比新高、市场一片过热的担忧声中，我们明确强调“成交占比的新高，往往是主线地位的确认”。本周板块也未出现市场担忧的崩盘，反而震荡后延续强势。正如我们强调的，在产业趋势浪潮及政策加持的双轮驱动下，短期交易拥挤度并不构成行情终结的充分条件。

——我们更需要思考的是，从中长期视角，如何判断行情的时间与空间？这里我们从三个维度出发，试图给出一些信号与指标：

1、经济与政策没有重大超预期、市场没有β行情，这是本轮数字经济逐渐成为市场共识与主线的宏观背景。至少二、三季度，这种宏观组合大概率将延续。年初以来，市场一度进入“电风扇”式快速轮动状态。核心原因在于市场对经济复苏强度和政策放松力度存在分歧。而3月以来，市场之所以向TMT等方向主线聚焦，一个重要原因是随着“两会”召开以及1、2月经济数据公布，市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合、共识逐渐形成——即经济温和复苏，政策相对宽松但没有大力刺激的迹象。市场缺乏整体性β，只能在产业驱动和政策引领下面向未来找机会。类似2013年“钱荒”后到2014年上半年。

2、从我们独家构建的【广义拥挤度】视角，数字经济尚处于底部区域：参考历史经验，广义拥挤度处于抬升趋势时，短期的情绪过热更多通过震荡、扩散来消化，往往不会造成行情的终结或系统性调整。而当板块的广义拥挤度达到高点（接近100%分位时），则对下行风险更为敏感，更易出现大幅调整甚至行情终结。后续我们会紧密跟踪数字经济板块广义拥挤度分位变化，作为判断行情时间空间和性价比的重要考量。但至少当前，数字经济中多数子板块的拥挤度仍在低位，或刚刚进入抬升趋势中，仍有较大上行空间。

3、从行情级别、产业趋势上，过去10年两轮行情可以提供参考与借鉴。计算机作为数字经济的核心板块，过去10年出现过两轮大级别的加仓周期。2018~19年的行情主线是云计算、安可、信创，公募仓位从3.4%抬升到8.6%。而2013~15年“互联网+”则是一轮来自智能手机、4G、移动互联等上游设备、中游运营、下游应用全产业链共振驱动的超级周期，公募仓位最高达到20%。本轮计算机行情从信创开启演绎，在“数字中国”的政策加持以及全球新一轮创新周期共振下，已从星星之火渐成燎原之势，从信创向人工智能、金融科技、乃至传媒、运营商等全TMT板块轮动共振，从行情级别和空间上应当超过2018~19年。同时从公募持仓看，目前计算机仍在低位，去年四季度仅有4.27%。即便考虑一季度的加仓，仍较过去两轮行情有较大加仓空间。

二、中期主线延续VS短期情绪过热，如何应对？建议沿着三条线索应对波动：

1）“数字经济”五朵金花【信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商】、60大细分行业的内部轮动，当前可重点关注半导体、运营商、信创（国资云、网络安全、操作系统）；

2）“中特估”、“一带一路”下的能源产业链；

3）关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。