每一次熊市，都会有很多宏大的担心，有些担心是错的，熊市会在错误逐渐证伪的情况下结束（比如2008 年熊市）。有些宏大的担心是对的，但熊市依然会结束，因为股市估值会提前消化长期的担心，之后即使长期担心依然存在，股市可能会在完全不同的利多逻辑演绎下结束熊市，比如 2013-2015 年演绎出的是完全不依赖经济回升的牛市。事后来看，每一次熊市底部都是风险收益比最佳的位置，但大部分投资者不敢在熊市底部买入或加仓，甚至还在减仓。我们认为主要原因是，股市新一轮牛市的动力大多和之前有很大的不同，如果是期望驱动经济或牛市的动力回归，大多会失望。2008 年熊市之前，进出口数据很重要，2008 年之后国内投资数据更重要，如果关注进出口数据抄底则会晚很多。2012 年之前投资数据比较重要，2013 年之后投资数据重要性减弱，甚至经济增长数据的重要性都在下降，2013-2015，经济依然偏弱，但牛市逐渐展开。站在当下，很有可能也是一次熊市底部，投资者担心地产很难起来，担心新能源产能过剩还要很久才能消化，所以迟迟不敢买入。但我们认为，高股息资产、AI 产业机会、出海都可能会成为动力，估值底和年内各行业库存见底有望让熊市结束。熊市末期不要怕左侧买入，因为根据历史经验，一旦反转速度会很快。

（1）2008 年熊市底部，为何投资者不敢买入？2008年的熊市中，上证综指的PE（TTM）在9月跌到2005年最低点的水平，随后先后迎来三大利多（印花税单边征收、汇金公司增持、国资委支持央企增持或回购上市公司股份），但股市反弹一周后继续下行。导致投资者估值底附近犹豫的原因主要是，虽然PE很低，但上市公司ROE在三季报才刚进入加速下行。

    宏观上主要的担心是美国的次贷危机，2006-2008 年，美国地产风险快速释放，股市 2008 年也是暴跌。投资者担心次贷危机演变为类似 1930s 的大萧条。而按照大萧条的经验，全球大部分国家都难以幸免，即使货币宽松、罗斯福新政，见效果也要比较长时间。从 1978-2007 年，中国出口金额同比虽然有上下的波动，但几乎每年都是正增长，即使 1998 年亚洲金融危机期间，中国出口同比也是 0.5%的正增长，次贷危机期间出口同比由 2007 年的+25%快速下滑到 2009 年的-16%。2002-2007 年中国济最重要的发动机和实体经济最重要的经常项目外资流入戛然而止。

    2008 年底刚出台 4 万亿相关稳增长政策的时候，投资者担心和质疑的也很多，主要是因为，1978-2007 年，进出口一直是中国经济最重要的发动机，很少有人能意识到，不依赖海外经济，国内经济能在国内需求企稳的情况下更早启动。直到 2009 年 Q1 信贷大幅改善后，投资者才逐渐相信。2009 年以后的历次牛市，主要动力均来自国内房地产周期或产业升级的力量，进出口数据重要性下降。

  （2）2012 年熊市底部，为何投资者不敢买入？2012 年底，上证综指的 PE（TTM）比 2008 年的低点更低，但由于制造业投资持续下行，稳增长力度相比 2008 年底更小，所以投资者迟迟不敢大幅买入。因为之前的历次牛市大多是由经济大幅回升驱动，而 2013-2015 年的牛市，几乎是不依赖投资回升的，在此期间制造业投资依然还在持续下行。所以面临 2012 年底或 2014 年中的估值底，如果单纯关注经济数据，是很难想到未来牛市高度的。

    （3）熊市底部的共性：每一轮牛市都不同，按照之前牛市的经验来抄底大概率无从下手。2008 年底、2012 年底、2014 年中，股市的几个重要估值底，事后看起来是性价比最好的买点，但事中大多很模糊。因为2008 年熊市之前，进出口数据很重要，2008 年之后国内投资数据更重要。2012 年之前投资数据很重要，2013年之后投资数据不重要，产业的成长和升级才是最重要的。这种经济结构和股市逻辑的变化导致每一次熊市底部出现的现象是如果期望找到类似之前牛市的经济或盈利增长动力，都是找不到的，新的增长动力和之前牛市大概率有很大的不同。站在当下，很有可能也是一次熊市底部，投资者担心地产很难起来，担心新能源产能过剩还要很久才能消化，所以迟迟不敢买入。但我们想要说的是，股市新一轮牛市的动力可能和之前有很大的不同，高股息资产、AI 产业机会、出海都可能会成为动力，估值底和年内各行业库存见底有望让熊市结束。

  （4）短期策略观点：不怕左侧，因为根据历史经验，一旦反转速度会很快。过去一个季度，股市政策和经济政策已经在逐渐改善了，但股市依然偏弱，主要是两个原因，一个是投资者对长期经济增长前景迷茫，导致短期的利多没能对市场产生盈利，第二个原因是部分绝对收益投资者（私募和外资）面临较大的净值压力，为了控制波动率，不敢加仓，甚至还需要减仓。我们认为当下可以类比 2012 年底。简单类比后，我们认为有以下六个相似点：（1）3 年指数不涨：2010 年震荡、2011 年全面下跌、2012 年前 11 个月小跌。（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位，经济有可能会有个年度小反弹。（3）估值跌到历史下限。（4）2012 年和现在都是前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。（5）2012 年海外焦点是欧债危机，但 A 股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是 A 股弱。（6）2012 年金融创新大会、IPO 暂停分别扭转了股市供需政策。最终 2012 年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转的情况下。因为 2012 年对中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP 增长中枢的担心都有道理的，也影响了 2011 年之后的经济增速，并且股市 ROE 从 2011-2015 年持续下行。2012 年底到 2013 年，反转的利多是“经济小反弹+TMT 产业机会的出现”，我们认为未来 1 年可能的利多是“经济库存周期小反弹+周期、AI 等产业的机会+地产销售的反弹”。

   行业配置建议：短期内超跌的老赛道（比如新能源）可能会有季度逆袭，2024 年年度配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费。历史上底部大反弹或反转附近，一般会以下特征：（1）在长期风格偏小盘的阶段（比如 2008-2016 年），如果指数出现底部反转，小盘风格可能会阶段性回撤或滞涨，大盘风格往往会更强。（2）熊市结束后第一波上涨会有前一轮牛市的影子，而上周有所表现的新能源恰恰是上一轮牛市最强的方向。（3）底部刚反转的 2-3 个月，涨幅最大的板块大多是超跌类板块，比如 2022 年 4 月底反转后新能源半导体最强和 10 月底反转后消费最强，这些均是之前半年最弱的。但底部反转附近最强的板块和未来 1 年最强的方向相关性不大。