1、去年整个公募基金的交易占比10%出头，史上最高2007年30%，现在整个市场是中短期交易风 格。私募量化还是公募量化，增量资金是一些高频交易，所以导致了整个市场的交易行为特别畸形。
2、AI：新的科技起来后，可能对于现有的很多公司其实是利空，但主题投资在高频交易的放大下，过于激进。AI占了整个交易量接近4%的交易量，钱从哪里来？都是从各行各业取出去，非理性程度很难预测。
3、出口：以往我们非常关注欧美经济，因为制造业和出口相关，但近段数据看，新能源光伏、风电增 长不错，且并非欧美（东盟等）。
4、就业：中国无论是制造业还是消费，进入转型升级关键节点，人均产出变多，单位GDP所需要的劳 动力越来越少。
5、老龄化和医疗：在过去三年，65岁以上的人口是以每年0.7%增加。消费人群在大幅减少，医疗消 费的支出和数据明显好的。进入40岁以后的话，各种各样医疗需求出来，支出增长也会挤压消费。我 们将在医药里面在不断的布局，但医药整体贝塔行情不高，需要深度研究。
6、估值：现在各行各业细分优秀公司估值都在历史特别低的位置，甚至低于2018年的底部，…(外 资）热情调研的一些优秀公司）这一类资产又会被长期投资抄到一个历史大底。
7、参与主题投资股价没有如你所想，有两个东西你要思考：
—你有没有那些特别交易特别强的技 巧，一旦发现错了以后就要迅速止损的勇气和能力。
—你买的标的可能中短期浮亏20%，你中长期有没有信心跟它走下去。
8、产业理解：为什么整车厂竞争格局难判断，因为一旦判断对，胜率会非常大。比如新能源汽车的，最终不需要像现在全球那么多品牌，可能头部品牌占有率会跟家电的品牌，商业模式会越来越稳固。长期深度研究，研究高度分为两个维度，一是对于产业在时代和整个中国全球的阶段，二是找到最像 的行业。只有看清楚了中长期的格局中，辅以短期的跟踪和研究，才不会被短期的信息所蒙蔽。
9、令人尊重的社保基金：投资本质反人性，本来就是痛苦的，组合天天跌的时候去加仓，很痛苦程，但是社保就做到了。
10、我觉得投资拼两个，你的远见和你的速度。对行业和公司更深理解和信息理解的速度。
周伟锋：各位朋友，大家下午好。整个市场的演绎应该还是超出了大部分人的预期。所以我最近也密 集跑了很多的跟我们整个投资相关的，包括上市公司，包括一些我们主要的渠道和客户，甚至我还去 看，了解了很多，包括公募比较大的一些发行渠道的状况，其实整个是这上上下下都处于一个比较焦虑的状态。
从整体来看的话，其实跟我们过往的观点一样，其实整个行业包括我们自身行业在过去两年发生了非 常大的变化。所以在整个大家都比较焦虑的状况下，其实我们觉得里面还是有一些比较具体的原因。另外一个可能对于未来的话，其实还是有一些演绎的路径。所以我们每隔那么半年，跟大家做一个沟 通和汇报。
1、主持人：好的，感谢伟锋总。确实就如您所讲，回看今年以来的市场演绎的其实非常极致，AI、中特估作为仅有的两个热点，其实产生了非常明显的虹吸效应，引得市场严重分化。那么有几个问题 也希望跟您讨论。首先您觉得这样的一个市场格局背后的原因是什么呢？
周伟锋：形成市场的原因有很多方面，其实我相信包括我们各位，其实我们说我们都是形成中国证券 市场特殊环境的一员。当然我我还是觉得我们比较幸运的是在我们的渠道，还在我们的客户上，这样 的话我们觉得应该还是相对比较理性的一批我们一直以来从2021年的所以其实一直跟大家提的一个东西，实际上可能是要大家关注中国证券市 场，特别是投资者结构的一些变化。
我举个例子，去年整个市场大概在220多万亿的交易量，我大概看 了一下，其实去年整个公募基金的总的交易量大概是24.9万亿，所以实际上整个公募基金的交易占比 其实就是10%出头，历史上最高的时候，其实在2007年的时候可能能达到30%，所以实际上整个市场 的中短期的交易的风格，跟大家过往特别是16年到20年形成的一个以基本面以估值，包括整个中长期 前景这种这种投资的方式应该发生了重要的变化。
第二点实际上可能跟过去16年到20年整个大家投资里面还是跟经济相关联度会比较大，一个是行业景 气度，还有一个是整个公司的基本面。还是跟当时的社会背景有很大的关系。去年年底到今年一季 度，实际上整个疫情的反复，实际上对于整个基本面形成的一个短期的干扰还是比较大，所以导致了 大家对于整个今年一季度到二季度，特别是整个经济周期又到了一个相对来说比较下行的一个阶段，而且可能在这个阶段其实大家找不到特别明显的一个抓手的情况下，实际上可能在过往的机构的这一 个投资方式的话，其实形成了一个阶段性的比较困扰的一个时期。所以在这两个方面叠加起来，正好整个市场。其实无论大家看去年到今年一季度，它整个流动性还是 比较宽裕的，所以导致了今年一直以来就形成了一个大家比较困惑的就是要么涨的是极低估值的，但 实际上可能对于中长期很多东西，可能大家会有怀疑，要么就是涨的一类像AI这种完全没有估值的，或者是因为主题带来的估值的波动就是属于还是很大的。
但是实际上这里面其实大家为什么可能很多时候会跟过往13年到15年的对比，这样可能我们看到的其 实大家看到这些股票的交易量实际上是一个特别畸形的交易量，其实很多公司可以一个200亿的公司可 以连续交易，可能交易额在四五十亿以上，其实在13年到15年都没有出现，所有这些情况出现的话，其实我们看到了有一些情况，其实这24.9万亿的交易量对应的机构投资者，其实在过去一年多，实际 上整个无论是发行还是持续营销这一块，它其实是没有增量，甚至有减量，特别是对应20年以来，有很多三年期到期的，无论是公募还是私募的话，其实给整个行业无论是渠道还是客户还是带来了一定 的压力，所以导致我们看到渠道的情况，基本上主动管理的权益基金基本上是一个冰封的阶段。所以在这个环节，
我们看到无论是渠道私募的量化还是公募的量化，这里面是唯一能推得动的一些资金，而这些资金实际上可能就相当于有一边在资在减量，有一边在增量，而增量资金是一些高频交易的属性的资金，所以导致了整个市场的交易行为特别畸形。
所以我们从过往两年的话，我一直在研究和跟踪，我们是意识到了这个问题，但是确实今年到这么严重的情况的话，其实也是比我们想象中要更差一些。但是好在因为我们知道了有这么个情况的话，其 实我们没有去跟着市场看好这种主题类的，我们没有去参与，所以相对来说，我们虽然可能不太会获 益，但是实际上可能我们觉得要想从这里面最后获益出来的概率是非常小。
所以我们还在坚持以一个相对合理的估值去投资，符合我们觉得符合时代，包括行业发展公司发展规 律的一些优秀企业。其实把投资的标准放到AI还是中特估上，其实我觉得可能跟我们的投资方法上会略有差异。其实无论 大家看AI的话，我们觉得未来的时代可能是社会发展，但是落实到这些企业上的话，我们觉得第一个现在下结论略微早了一点。
另外一个我们看到了很多公司，可能在经过过去那么多的新的科技起来以后，可能对于现有的很多公司 其实是利空，但是现在整个市场因为这些主题投资在高频交易的放大下，导致了大家的动作过于激进。
其实我们看到了特别在3月份到4月份，其实我们的作为基金经理来说是一个比较难熬的一个时间。因 为你讲道理市场不会跟你讲道理，但实际可能我们相信从中长期来看的话，最后还是会落到整个投 资的框架里面，还是在一个合适的时间选优秀的企业。
2主持人：好的，谢谢伟锋总的详细的分析。如您所讲，其实市场这样极致分化的背后，其实它原因 是很复杂和多重的，包括了其实宏观周期上面的原因，包括基本面的一些线索，包括整个市场交易格 局的一些变化。那么就像您刚才提到的，今年以来整个复苏的节奏其实是明显弱于大家先前的期待。那么现在提到了宏观环境，其实更多的声音是包括一些担忧、焦虑等等，那么国内的需求不振、居民的信心不足、逆全球化、欧美的衰退风险、出口的下行压力等等，可能放眼望去大家看到的似乎满眼 都是问题。那么您觉得后续的宏观层面会有着怎样的边际变化？我们应该怎么样比较客观的去看待今 年的复苏？
周伟锋：现在确实经济这个情况我们也不一定是特别专业，但是实际上可能我们一直在思考这个问 题。其实我们可能从另外一个角度来跟大家阐述这个问题，其实可能大家对于经济复苏的预期，其实 我们是认为应该有一个更加理性的一个认知。大家不要期望像过往复苏以后，其实可能整体无论是货 币政策还是产值政策，还是最后GDP反应的话，增速是一个非常强劲的。
其实正是由于整个的复苏的一个节奏不是那么强劲，所以导致了大家可能淡化了整个复苏，或者是整 个经济在过去几年形成的一个结构化的分化，会非常大。
特别是跟大家的感知，因为我们大家感知，其实无论是去感知整个经济的复苏的话，大家经常会做一 些草根的调研，最后大家无论看就业，看很多消费的一个情况，但实际上我们觉得可能这三年过去，实际上可能整个中国经济的结构和社会的结构的话，跟疫情前有非常大的不一样。其实推动经济复苏 的推动力应该也不一样。
大家从过去感知的消费，包括从出口的一些数据来看，其实大家看到3~4月份的整个出口数据是跟大 家的感知不太一样。包括像新能源里面的光伏、风电这一类的增长都是非常不错的。
还有一个从出口 的结构来看的话，其实我们过往关注的包括一谈整个经济的话，其实我们非常多的关注欧美的经济，所以因为我们过往的很多的出口，包括制造业出口跟欧美相关。所以从出口的结构的话，其实我们拉 动我们今年出口比较大的还真的不是欧美，所以这个可能从很多数据上的反应跟我们直观的感受上，可能会有比较大的一个差别。
另外一个可能大家会经常关注的就是就业，其实那过往很多的行业的其实它的复苏或者很多的增长就 应该跟但出口有或者是或者跟就业有非常大的一个关系，所以大家最近看，无论是看滴滴司机的一个 情况，还是还是很多的一些微观的数据的话，其实显示就业是不是不太好？
所以我们看到的刚才我们讲的很多新兴行业的一个增长的话，其实它跟以往不太一样，就是一个它不 是一个劳动密集型的一些行业，所以最终反映在整个国家层面的话，其实它的GDP的数字并不那么 差，但是实际上可能大家感受的这些情况可能会不太一样，所以映射到其实我们投资的上市公司的 话，其实也不是大家想象中那样整体特别好，或者是整体特别差的一个情况，所以这里面的结构的分化会非常大，这是我们一直以来看到的一个可能跟大家只关注宏观数据，可能有一些比较大的差异，因为中国无论是制造业还是很多消费行业的话，其实已经到了一个关键的节点，其实为什么谈制造业 转型升级，其实就是人均的产出越来越多，所以单位GDP所需要的劳动力是在越来越少了。
另外一个现象，其实老龄化。在过去三年，像65岁以上的老年人口是以每年0.7%的速度在增加，相当 于三年增加了2%的65岁以上的老年人口。所以实际上可能这些情况的出现，其实我们在消费上也能反 映出来一些情况，就是很多消费品的其实消费人群是在大幅减少的。
但是大家要看到了另外一面，就是我们最近在一直看的包括医疗消费的支出和数据，就是明显好的。所以我们未来对于整个经济，特别是落实到投资，其实不是没有机会，只是可能没有大家期望的那种板块性爆发的机会。所以在这个情况下，我们其实结合着跟欧美包括日韩的经济发展的一个阶段看的 话，其实公司和公司的差异也会越来越明显，所以汽车行业的差异也会越来越明显，所以这个时候真 是一些优秀的企业脱颖而出的一个机会，但是整个市场或者是不具备或者是不是阿尔法选股这一些方 向的这些人其实可能会把整个这一类当成一类资产去抛弃，所以在整个估值又到了一个非常好的一个 阶段，所以结合着刚才那个问题，我们说可能从阿尔法的角度避开AI和中配股这些主题以外，其实我 们看到了各行各业细分行业的优秀的公司在估值都在历史特别低的位置，从持仓看到很多公司的话，它在估值甚至低于2018年的底部，所以从这个阶段的话其实可以我觉得可能大家要淡化总量这个概念，其实可能应该更多的去看一些结构性的问题和找一些比较明确结构性的一些机会。
3、主持人：好的，感谢伟锋总。的确我们经常大家容易被总量的问题所困扰，实际上其实在整个的这 些前行的道路上，其实我们现在整个经济结构转型到目前为止，其实就像周总说的，其实存量下面结 构之间的分化，它的权重在我们整体的思路上面，它应该逐渐的在提升，并且一定程度上取代原来其 实大家单单的去看总量逻辑的重要性，那么形容今年整个市场环境其实被提到最多的词就是存量博 弈，那么大家看到的一个现象就是没有新增资金进场，其实这变相导致了分化的加大。那伴随着持续 了几年的高速的放水的节奏，我们理解其实市场上并不是缺钱的状态。那么今年市场是否有可能从当 前的存量逻辑切换到增量逻辑。
周伟锋：其实存量到增量，其实有几个方面的因素，就是跟我们刚开始讲的，其实股市的参与者目前 就几方，
一方面是国内的个人投资者，我们或者是称之为散户。
第二个是国内的机构，这里面无论是公募私募还是一些保险，包括是其它的机构，机构里面的大头还 是以公募为主，因为公募里面其实包含了包括社保，包括很多保险的资金在里面，其实可能落在面上 的可能是大家看到的公募这些基金。第三个的重要环节其实是外资。在这三个环节其实因为因为大家看到的其实外资在过去一两年实际上 是一个比较平稳的状态，在去年四季度开始进来一期，所以这是第一个。
第二个的话其实从散户的角度，其实是一直在我们觉得交易一直在减少，其实我们从各个渠道的调研 来看，其实也能验证这个事情。
第一个的机构里面需要的人，公募基金其实过去对或者是叫主动权益的这一类的基金，其实在过去是 一直是减量的，我们刚才谈到的高频交易为主的，量化实际上是一个在我觉得可能过去两年是增量的 主要来源，所以我们从我们的观察量就有点像2020年的四季度到2021年的1月份，是当时大家看到 的茅指数，或者是以核心资产这一类的话，其实是主导了整个投资风格，所以那个阶段在20年底到21年年初的时候，其实阿尔法选手也是一个特别难熬的一个阶段，就是大家所有的问题就有点像最近大 家关注的AI和中特估一样，都会无论你什么
风格，我都会拿这个问题去问你。
那个时候就所有人都会问你为什么没有核心资产？所以这里面实际上可能最终这种情况它分两个，第 一个就是整个高频交易这种冲击的，它本身自我也会进入一个负循环的阶段，我们觉得看可能大家看 到了最近整个交易量开始大幅萎缩，我们觉得可能从很多制度上，其实可能未来还是有对于高频交易占比扩大有一个修正，所以最终我们还是会回到投资的一个本源。
另外一个就是一些优质的细分行业龙头，或者是这些优质的公司在整个投资或者估值在一个极低的位 置的话，其实还是会有新增的资金进来，这里面包括其实产业投资者，包括上市公司本身，所以实际 上可能这里面慢慢的会形成一些第一个企稳，第二个慢慢开始对我们相信这些资产会有时间的价值 的。
所以在形成一个慢慢属于把大家这种恐慌中，从带出来到慢慢形成企稳的一个阶段里面。我们相信包 括外资都会有不断的资金的一个流入，所以大家其实看到今年以来，其实外资的结构就是也在发生一 些变化，其实我们在还抛弃了一些资产，在外资不断的在可能在买入。
因为我们过去的投资，实际上 可能我们一直觉得投资上是应该有国际化的视野的，就是我们投资的很多案例里面，实际上可能我们 会比较早，早于外资发现很多的一些标的，所以我们在最近的调研也能看到你的外资对于投资者对于 中国的这些优秀企业是特别热情，就是从调研的安排上非常明显，而这一类资产已经被国内的无论是 客户还是投资者，基本上不太关注这一类资产，所以我们觉得非常有可能这一类资产又会被长期投资 抄到一个历史大底。
所以在这个情况下再叠加，我们觉得经济它也有基数项目，我们觉得可能到下半年整个经济的基数效 应就慢慢会显现以后，有一部分公司可能会保守明显的说它的产业或者是基本面的一个大幅好转的一 个可能，所以在这里面就是赚钱效应在在在非主题投资里面会越来越多，亏钱效应在主机投资里面会 越来越明显，在这两者之间的话，所以大家有一个再平衡的阶段的话，其实我们觉得可能现在应该就 是一个慢慢从存量逻辑往增量逻辑走的一个拐点。
所以我们说一直跟大家讲，除了主题投资以外的其它的优秀公司都在一个无论是估值还是股价的位 置，都在一个极低的位置。所以回头来看的话，我们反过头来看20年底和21年初那个时候所有人都极 度亢奋的时候，其实我们在21年年初跟大家提醒过泡沫的风险。所以在现在所有人都焦虑的时候，如 果你是有中长期的资金的话，其实大概率它就是一个非常好的买点，但是这个时候能听得进去的人也 不多，但是我们希望多跟渠道，多跟客户和或者跟同行，甚至跟上市公司去沟通这个事情。
4、主持人：感谢周总。我们知道您的投资方法是以合理的长期估值，投资符合时代背景的优秀成长企 业。那么也有两个关于投资方法的问题想跟您请教，第一就是即便是中长期成长性确定的企业，其实 它也会有短期的一些盈利的波动，而这种短期的波动在今年体现出估值的压缩也会比较明显，甚至可 能对于阶段性的产品净值也会产生一些比较大的影响。那么在组合的管理当中，您是如何平衡长期的 盈利逻辑与短期的景气周期。
周伟锋：第一个其实短期的波动其实在今年是明显被放大，按照以往来看的话，其实大家只是自身行 业的一些公司的短期景气度平复会相对来说更容易的。因为今年面临着让大家感受到的AI占了整个交 易量接近4%的交易量，钱从哪里来？都是从各行各业取出去，所以我们是意识到了这种非理性是会存在的，但是非理性到什么程度其实是很难预测。所以从组合上就是从个股的比例和从行业的比例上，我们一定要注重从不能去压一个板块或者是压一个贝塔，这是第一个。
第二个实际上可能要结合我们以往平衡这种波动的中短期估值，还会长期设置空间的一个保护，相对 平衡的一个保护。特别是今年以来，有个别重仓股其实是在这里面就是你收到了这种情况。其实我们 意识到了，其实这个行业可能会有一些波动，它的盈利也会有波动，但实际上可能我们在思考这个问 题上，就第一个长期的公司的市值空间足够大。
第二个就是在短期的估值里面，其实隐藏是一个比较低的估值，其实按道理应该是一些可以容纳今年 它的业绩的一个波动，所以只是可能在今年这个阶段可能隐含了一个更大的因素，就是主题投资的对 于其它板块的一个吸金因素。所以我们在为什么会去坚持这些东西？
是因为我们觉得有一些东西是我们知道不能把握的东西，实际上可能我们用组合的方法去控制。另外 一个我们还是用一个从负债端还是整个组合，去争取波动在放大的时候，其实是从一个股票买入的成 本，或者是持有的成本会更低，我们今年其实在有一些重仓的个股，我已经经历了或者是正在经历这 种状况的情况下，我们是在严格执行操作的一个思路，所以我们去年或者前年一直跟大家讲，可能整 个市场的波动放大了长期投
资者的波动的话，但是它从长期来看它一定会留下点什么？
要么降低了持有者的成本，要么提高了持有者的收益。所以这两方面我们觉得当波动无法避免的时 候，我们让波动可能来的更小一点。然后另外一个抓住这个波动的机会去做一些适应性的操作。
5、主持人：好的，感谢周总，那么也了解到其实今年的分化的环境下，其实主题的博弈和投机这个是 阶段性的市场风格，跟我们自己的投资方法其实并不那么匹配。那么您刚才也介绍了，其实在应对这 种市场风格下面，我们去迎接这种短期挑战所做的很多组合管理上面的动作，那么我们做这样一个假 设，因为我们对于未来整个市场的风格上面，其实短期来讲这个是很难预测的。
假设后续这种主题的 炒作和结构的分化行情持续演绎的话，那么我们的组合会做哪些相应的准备和应对呢？周伟锋：其实一个非理性的市场其实是比较难预测的，但实际上可能我们也会无论在哪个方向上都会 去做一些研究，包括我们研究这种为什么现在的主力投资跟13年到15年的主力投资的方式也不一样，所以我们为什么我们的投资风格不会坚持，因为我们发现了其实现在的主题投资来的快，去的更快。所以大家比较热衷的这些板块，我们去研究过以后，实际上可能从基本面或者是从估值的角度，基本 上可参与的概率是比较小，或者是我们并不是那些轮动和交易的能力圈的人，所以我们基本上不太去 做那些你既看不上又要硬凑的一些投资和交易，所以这是我们一定会坚守的一个东西。所以但是我确 实要提醒我们整个市场的参与者，就是可能大家看到的，其实不只是从今年，其实是从过往的话，其 实从主题投资的角度的话，基本上大部分一波流的概率是非常大的。我们去看过往一两年的话，所以 在这个里面其实提醒无论是个人投资者还是一般的机构资者，这里面要特别慎重，就是你要做好万 一以短期投机，然后参与主题投资这一块的股价没有如你想法那样走的话。
有两个东西你要思考一下，第一个你有没有那些特别交易特别强的技巧，就是在一旦发现错了以后就 要迅速止损的勇气和能力。第二个你买的标的可能中短期可能浮亏20%，但是你中长期有没有信心跟 它走下去的一个信心。所以当这两个信心都没有的时候，我们是觉得去参与这一类的投资是没有意义 的。所以我们无论它的主题投资的风会刮到哪去，我们都不会去做。
6、主持人：感谢周总，我们也能看出来，其实周总对于自己整体的投资方法的坚持，那么目前您的投 资组合当中，还是在运用股指期货对冲来控制整个组合的敞口吗？您怎样看待衍生品工具在组合当中的定位？
周伟锋：衍生品分很多种，我们其实包括研究了很多下来，其实我们还是基本上还是用一些流动性比 较好的对冲工具，就是股指期货、雪球、气囊那些。研究完了以后，其实对一个中长期持有的专业投 资者的话，其实我觉得可能成本没有那么好，或者是流动性和很多东西它没有那么好，包括很多的保密，还是有一些瑕疵，这是第一个。
另外一个其实今年特别在一季度，其实股指期货的对冲的效果不 好的，因为到今天为止，其实除了创业板指数没有涨以外，其它指数其实还都是涨的一个状态，所以 导致了其实可能股指期货会给组合有一些损失，但是其实我们去年那个也用了同类型，因为整个市场 波动会比较大，我们是用来防止整个组合的波动，导致了我们要去控回撤，导致最后可能在股票流动 性不好的时候去卖一些其实已经被严重低估的一些个股。所以这是我们觉得还是用股指期货的会比较 好的一个原因。其它的工具从目前来看的话，没有计划要用。
7、主持人：好的，感谢周总。那么咱们的投资人其实还非常关注的一个方面，就是整个组合目前咱们 成长整个组合的投资方向的一些问题。大家最聚焦的还是其实基本上每一次我们线上交流都会提到关 于新能源整个产业的方向，那么其实今年新能源相关产业的个股阶段性的波动呈现得会比较大，市场 对于产业的争议和讨论也非常多，刚才您也有提到一些。能否跟大家再详细分享一下您对于这一个方 向的观点和投资思路？
周伟锋：我记得在2021年的时候，我们有搞过一次活动，我们跟大家讲，其实从那个时候其实新能源 和新能源汽车其实已经进入了专业投资的一个阶段，所以大家回溯一下，其实我们在2021年下半年整 个市场对于新能源整个特别狂热的时候，其实我们那时候是相对比较冷静。
大家看到的其实从我们组合净值的整个回撤的话，其实也能看出来一些情况，其实因为那个时候我记 得比较清晰，无论是渠道还是客户给我们和很多同行做了一个定位，可能这些人喜欢新能源汽车，这 些人喜欢消费，实际上可能一度把我们都归在那个里面，但是实际上我们从我们的投资的方法来看的 话，我们不管任何的板块当成一个其实直接投资的一个方向，就本质上你还是要落到你所有领域里 面，能不能找到符合我们投资风
格的那些企业上去，外面加一个合理的估值。所以在这个环节下，其 实那个时候大家对于新能源，汽车的热情和今年大家对于新能源汽车的一个全面得不看好，其实一脉 相承的其实就有点像这种类主题的这种方向，大家看到的问题其实包括渗透率，包括而竞争格局的这些恶化 其实在可能5年前我们都能看得到。所以最终大家反映在你的投资里面，就是你的估值会反映一切。当 市场都特别乐观的时候，大家那个时候就没有看到现在竞争格局的恶化吗？
另外一个就是大家在现在 这个情况下，难道看不到最后是因为竞争的加剧会有就在一个比较低的估值下，大家能不能看到未来 会胜出的企业和胜出的产业链。这是大家要思考的一个问题。
所以我们为什么一直说其实不论是新能源汽车，其它的投资里面其实都是一个很专业的东西，就是看 一个主角看一个概念能让投资挣钱的时代其实已经过了。其实新能源汽车的指数是2021年的7月份见 顶的，到已经到现在基本上跌了两年，所以我们在前一段时间去见了一个国内比较大的渠道的负责选 产品的基金经理，其实水平挺高的。他给我反馈的一个情况，他觉得可能今年还有可能新能源或者说不太好，他说从去年年底给到
发现，可能从渠道的角度上散户都在撤离，可能开始我说你可能没有忘，你可能忘记了整个新能源，汽车指数见顶是已经见顶了一年半了，在去年年底那个位置。所以我们说只是可能大家因为当时一路狂热到现在，其实可能大家心已经凉了，但是最终所有的东西都会反映在估值，所以不要笼统的就看行业的一个情况，我们看到了很多公司，其实它既没有在预期里面有那么大的泡沫，另外一个它经过过去几年它的竞争格局的形成已经远比三年前要更确定，但是估值比 2018年还低。
所
以这是我们的投资方法去看新能源汽车这里面到处是机会，如果是你看半年或者一年以后，就是巨 大的机会，只是可能在整个市场现在这个环境下，你说到底是一个月还是三个月见底，到底是现在见 底还是再跌10%见底？这个不好说。但是这里面其实从产业的角度看，蕴含着其实还有很多什么5~10 倍的公司的机会。但是这个里面所以对于大家的要求会越来越高，所以我们会在整个组合的比例上组 合会做一些差别性的去对的，但是我们觉得这里面的机会对是非常大的，但是不建议不是特别懂的人 轻易去参与。
这也是为什么大家看到的。其实从机构的持仓的话，其实其实大家普遍转向的AI和中特估其实也会面 临着这个问题，你比如说你三年以后不会或者是两年以后，你不会问这个行业的竞争格局可能还没有 新能源汽车好，而且这个行业的优势产业地位在中国并没有。你把这个原则用到所有的主力投资上 去，其实你在热情特别高的时候都会特别冷静。但是你在热情特别低的时候，一定会特别兴奋。给我们看重要的比如说家电，其实大家看到的其实在十几年前的话，实际上那时候是一个看起来是比如说很多家都在竞争，但是实际上聪明的人已经看到了，有两家大的已经或者三家大的已经跑出来了，这个实际上给未来会提供多大的一个收益空间。所以大家简单的谈一个行业或者是一个些东西，我接触过比较多的大家问的问题或者关注的点，其实散户跟大部分机构投资者其实并没有区别，所以这里面 实际上可能还是落实到企业和行业的格局上去的话，所以包括我们最近还去海外跑了一圈的调研，实 际上可能还是会有很多的变化。这里面意味着其实对于很多公司来说它的风险，但是对于少部分公司 来说它是机会，只是可能大家能不能找到这样的机会。
8、主持人：感谢周总。的确就像周总剖析的这样，其实对于很多的方向，我们都要动态的去理解它的 整个机会和我们面临的挑战，而不要陷入过往的一些思维的框架。那么从我们目前的整个组合的布局 上看，那么除了我们在新能源的相关产业里面会找到未来有巨大机会的标的之外，就是我们还在其它 的哪一些产业上面找到符合我们标准的公司会比较多，也就是说我们在其它产业上面的重点布局方向 还有哪些？
周伟锋：我们整个组合其实跟大部分的组合的构建确实还是有一定的差异，我们因为你如果说很多人 会定义成一个自下而上，我说简单的自下而上，其实最终就是选优秀公司的一个组合，但实际上可能 从我们的研究上，其实我们一直有一个倾向要深度研究，但是实际上要以一个宏观的角度，以高度去 指导深度，所以对我们整个组合的一个特征，实际上可能我们觉得在跟宏观经济的整个背景也有关 系，现在其实呈系统性的行业性
的机会可能并不太多，这是第一个。
但是第二个我们讲的其实可能各行各业都在一个行业集中度大幅提升的一个阶段，所以我们投了很多 的细分领域行业的龙头，这里面可能分散的行业会比较多，但是另外一个角度我们可能过去这半年多 一直在跟大家谈的一个行业，实际上可能我们觉得医药行业的机会应该还是会比较大的。因为这里面 实际上阿尔法也很多，另外一个整个在可能大家还会关注疫情对它们的影响，另外一个集采对它们的 影响，这些负面的东西会比较多。
但实际上我们还是从一个更高的维度去看，其实我们一直在讨论的一个事情就是人口的老龄化，在医 疗的需求和消费升级上还有很大的空间。其实有一点意思的就是，我们在2015年16年开始去投白酒一样，就是当整个消费人群在扩大的时候，其实你哪怕消费习惯的你一点点改变，当时大家觉得可能90后不喝白酒，这个东西不重要。所以你到 了一个年龄的话，应该有什么样的消费是在历史上应该是有规律可循的。当80后开始普遍进入40岁以 后的话，你的各种各样的医药或者医疗的需求出来。
另外一个80后对应的一个情况，大家从感知上应该很非常清楚的，就是我们的父母辈大概是70岁左 右，所以我们今天还在讨论这个事情。其实中国的其实医疗条件在越来越改善，其实我们就是医疗消 费的升级在越来越加快。所以我们说在消费里面其实可能不只是收入会增长会挤压消费，其实医疗支 出的增长也会挤压消费。大家看到的其实大家的压力会比较大，上有老下有小。还好最近整个对于整个教育的卷没有那么卷 了，所以我们认为在医疗的消费里面结合着包括整个过去几年的集采达到了一定的效果之后，我们判 断在中国阶段医疗的消费和需求是有很大的提升的空间的，所以我们在医药里面在不断的布局，我们 整个组合可能在医药里面可能还是落实到最后要找到符合我们比较好的一些公司和一个好的估值上，我们现在可能也接近往20个点的医药去配置，因为医药其实它不是一个贝塔属性特别大的一个行业，所以我们在这里面可能还会继续加强，我们觉得可能那中国的老龄化其实大家去研究，日本的其实这 是一个非常确定的。所以相对来讲，如果说把医疗和其它消费都放在里面，到时候我们会更看好医疗 板块，会在这里面投入的研究的时间也会更多
9、主持人：好的，感谢周总的介绍，那么大家除了关心我们的整体的投资方向之外，其实还有对于 我们研究方法的一些问题也跟您在这里讨论一下。那么从我们的角度而言，其实我们是以3~5年的时 间视角来选择，可能我们认为未来有比较有增长潜力的公司。但是我们发现其实就像您说的，最近会 发现很多行业的变化越来越快，尤其是制造业，那么它的竞争格局的变化，技术迭代的速度，肉眼可 见的在加快，那么可能也会导整个企业的毛利率收入增速，甚至商业模式其实并不稳固。从研究方 法的角度而言，其实我们如何适应这种行业比较快速变化的特征。
周伟锋：其实从这个角度稳不稳固分为两个阶段，第一个是长期的，长期稳不稳固其实反映在一个行 业的商业模式上，如果长期不稳固的商业模式，其实我们觉得是不值得长期持有的一些标的，用简单 通俗的话，可能它不是一个好生意，所以我们看到了很多的比较纯的周期类的行业，所
以它的估值对 一路不会太高，所以这是无论在全球范围内的话，它都是这么一个格局，因为大家的确定性太低了，这是来看。
第二类，应该是一个短期的不确定，其实在很多行业里面都会有这么个阶段，其实大家看到的白酒也 是一样，不断得会有阶段性的竞争格局的一个恶化带来的阶段性的价格战，但是不排斥这个行业的商 业模式不是一个特别好的商业模式，所以在这里面长期能选出特别好的公司，所以我们要完成一个事 情，就是要把那些短期的不稳定因素和长期的不稳定因素要区分开，而往往是你如果是认定它是一个 长期特别好的商业模式，在短期看起来商业模式固化的状况下，可能是投资里面最好的一个时机。我们刚才举个例子，你像包括空调，可能在15年前，就是龙头企业会主动挑起来价格战，把自己的利 润来做的比较低，这个低的情况下就会把很多的无效产能或者低效产能逼出去。最后会回到一个整 体，从投资回报上，无论是利润率、ROE、现金流，都是一个不错的结局，它最终会回来。
所以大家看到的可能有一些东西，大家担心的竞争格局恶化的这个东西往往是一个巨大的机会，当然 要判断每一个竞争格局的恶化，是或者整个利润率的一个变化是短期的还是长期的，这需要大家在这
个行业和或者是对于很多这种比较通行的行业要有感知或者研究。
第二个大家看到的其实包括像现在的汽车行业，也包括像特斯拉，大家特别关注它的价格。短时间这 个行业其实跟家电也差不多，大概5年前大家就跟大家讲，其实为什么整车厂的竞争格局实际上是比较 难判断，但是它们一旦判断对以后，它的胜率会非常大。你比如说新能源汽车的话，最不需要像现在全球那么多品牌，可能头部品牌，它的占有率可能会跟家电的品牌一样，所以这个行业的商业模式 会变得其实越来越稳固的。所以看起来有一些行业的价格战会影响它短期的利润，但其实真正投空调 或者是说这些家电里面，在早期的话，它的PE其实并不低的，只是它的市值还比较小。
另外一个从PS的角度还是比较小的，所以我们要结合着这几个角度去看，我们是特别乐于见到当大家因为短期的竞争格局，阶段性的削弱了很多公司的利润率，但实际上把竞争对手都排挤出去，就要回 到一个合理的利润率和一个合理的估值的情况下，所以从研究方法上来看的话，其实我们刚才讲的第 一个一定要长期深度研究，另外一个在这里面其实从研究的指导上一定要以一个高度去看，高度分为 两个维度，第一个是对于这个产业在时代或者是整个中国全球的一个阶段，第二个实际上可能更多的 是要我们去在看到很多类似的行业去来比较这些行业的属性跟哪些行业会更像。所以在这个阶段其实 这是一个投资的理解，另外一个是对于社会和对产业的理解，这两个都需要增强。在这个基础上再辅 以短期去跟踪，感觉跟踪的一个好处就是在你可以买的不要太早，或者是卖的不要太早的，所以但是 只有看清楚了中长期的格局中，短期的跟踪和研究，才不会被短期的信息所蒙蔽。
所以只是可能我们大部分的研究没有前面就陷入到了后面，这里面的话可能特别是我们一直认为的一 个公司的股价在中短期、在一个季度半年之内。这种是很难预测的情况下，你哪怕预测对的短期的景气度，其实也不一定能产生收益的。所以一去短期警惕度去做交易这种投资方式，我相信在未来会越来越难。所以最终回到一个投资的本源，就是我们本身不产生任何价值。所以很多公司的它的周期性 有它的周期的反复的，但实际上这些公司不依赖于我们的看法，它是做大，包括我们刚才讲的空调、包括像白酒，我们回头去特别细的看一年或者是一个季度的景气度的，实际上最后发现你会受过更多 的东西，当然前提是看清楚完了以后，你用短期的景气度去跟踪，无非就是我们说是一个技巧性的去 增加你的收益率和减少你的波动的一个方法，但是本末不能倒置。
10、主持人：感谢周总的分享，那么最后还有一点，因为就像您说的，其实在今年这种比较极致的环 境下面，其实很多的投资人都比较焦虑，也想对于在投资建议方面也想听一下您的一些看法，因为我 们知道您所管理的产品在2021年度整年的收益其实超过50%的，2022年即便整个市场的贝塔是负的接 近20%，但您的产品也获得了正收益，但其实如果放眼整体的主观多头策略的公私募产品，从2021年 开始到目前的两年多的时间里面，其实客户的总体体验并不好，投资人对于主观多头产品的信心和耐 心其实都受到了极大的挑战。很多人就像您说的，很多人转向了量化策略，甚至是止损离场，那么整 个的权益多投产品的募集也是最近陷入冰封的状态，那么在您的职业生涯当中肯定也经历了数次这样 的环境，也想请教周总，就对于客户当前的困惑以及后续的资产配置上面的选择，您有什么样的建议呢？
周
伟锋：其实这个问题是无论管理人还是渠道还是客户都要探讨的一个问题。我给大家举一个例子，其实在中国做整个投资里面，我们觉得是最专业和最值得尊敬的一个客户叫社保。
其实大家看到的其实我们比较痛心的是，实际上可能大家看到的整个资产管理行业，拉长来看，其实 收益率多，复合收益率都不错，但是真正客户挣到的我们觉得是非常少的。所以在这个里面我说我没有一片雪花是无辜的。但是我们其实判断一个国家还是一个行业的变化，其实它不是一帆风顺，但是 总体上来看，当然因为特别投成长的人，它还是从性格上肯定是一个乐观主义者。但从历史规律来看 的话，其实整个社会和整个行业是一个螺旋式前进的节奏。所以你刚才一开始跟大家讲
的，我们这个 时候去跟很多这个行业里面比较大的渠道，哪怕不是我们私募所在的渠道去做很多的沟通，其实很多 大的渠道也看到了这个情况，
也看到了20年21年这种操作的方式给客户带来的伤害，但是你没有一两 年的整个反思的话，其实很难做出大的改变，但是我们看到了可能一些大
的渠道已经在酝酿着变化。所以我们觉得其实正是由于整个投资者结构的一个变化，其实导致了我们整个行业会越来越贴近国际 化的发展方式，
或者社保也是一个特别专业和国际化的组织。本质上投资是一个反人性的，一个今年 大家为什么感到痛苦或者一个状况，其实投资本来就是一个痛苦的事情，你要在你的组合在天天跌的 时候你去加仓，其实是一个很痛苦的过程，但是社保就做到了。
每一次在低点的时候都能看到社保不断的在申购，而且我们会有时候会主动去沟通它，人家其实都不 太需要，因为它在选基金管理人的时候是一个过程，是一个比较专业的或者是一个比较长期的过程。所以在整个逆人性的一个事情的话，其实就需要无论是投资者，你在你选的标的也是一种这种操作方 式，无论渠道还是客户的话，其实都要往这个方向走来。我们看到了其实有很多专业的渠道已经在准备做这个事情，所以未来中国的市场的波动经历了这种极限以后，它的波动或者是如果是主流的渠道开始往这个方向走，要按照一个大家看到的，其实我们觉 得公募或者大部分基金是你应该跟着你的基准，而不是跟着我一会AI来了，我全部到AI去，一会中特 估来了，全部到中特估去。这种方式其实作为一个群体来说，我不否认有个别投资人它会交易的非常厉害，但是作为一个整体来说，它是对整个行业的伤害，这是确定无疑的。所以当慢慢的大家去按照 一个基准来去搞的话，其实我相信实际上可能为什么社保又就挣到了贝
塔又挣到了阿尔法，因为它选 的管理是比较优秀的。
相信在中国的基金管理人，其实阿尔法能力是比海外要强的，比我们工作的时间或者是我们的工作的 强度其实是比较要强的，只是可能大家都是跟随着一个虚无缥缈的，我涨了我就要跟涨，我跌了你就 为什么要跌。所以这个条件的改善实际上是需要经历过类似这种痛苦，我相信未来这种痛苦还会有。无非就是谁先发生了改变，所以我们在这个阶段我们看到了渠道的有一些渠道慢慢做改变。另外一个 我们也建议大家去选一些从资产配置的角度的话，其实也不能把它分成激进、平衡或者保守这种风 格，其实如果你是一个相对来说比较明确的的话，因为我们在工作时候既管过纯大家认为比较激进的 行业基金，同时管理了全市场基金，还管了社保的红利组合，其实我建议很多渠道是要选那些在各个 行业里面有能力圈的，无非就是波动的大小根据你的目标去做一个风格的，其实哪怕是电动车，其实 也有在红利指数里面表现的不错的公司，这是我们的一个看法。
所以我们还是希望越来越多的人回到一个投资的本源，其实这是一条必由之路，你如果不回的话，可 能大概率挣钱是拼你的运气。这里面因为从中短期的投资是一个越来越难的，所以我们希望大家当然 这是一个痛苦的过程，但是如果是大家的痛苦遭改变了这个行业，或者是加速了这个行业的改变的 话，可能整个行业未来的大家的体验会更好。所以从我们的角度来看，我们觉得投资里面无非就拼两 个，
第一个就是拼你的远见，就是我可以看得更远，对行业的理解，对公司的理解会更深。
第二个是比拼的是速度，无论是中频还是高频的，其实比拼的是一个信息理解的一个速度。
我相信这种还不能叫AI的机器量化，如果未来真正AI的量化以后，其实我觉得高频信号的这种东西的 难度会越来越大。所以我们有了这个判断以后，我们会更加深入的把我们的投资方法去跟我们的渠道 和客户做一个深入的沟通。另外一个我们希望整个市场，其实大家都要来研究我们自身行业的一个变 化，过了这个卡以后，其实最终我们讲我们并不产生价值，其实我们还是相信中国在现在这个阶段，有很多公司会走出自己的阿尔法，所以可能我们更早的去发现在一个更合适的价格。第二个在整个市场经历比较大的波动的时候，不要去做一些看起来是顺人性，但实际上长期是没有收 益的东西，这是我们的一些得思考和反思的地方。
