前言

老朋友都知道，我这个账号就是靠三五互联的分析才收获了第一批粉丝。这也是这个系列为何能出到5的原因之一。

虽然最近在跟踪船舶和分布式屋顶光伏，但是三五互联也没落下。今天借着三五互联的调研纪要再来解读一下这家潜力无限的公司。

简言之，三五互联是一家规划清晰、强执行力、强凝聚力的HJT电池片企业，这是基本面层面的判断；而投资角度看，自然是当前50亿市值allinHJT的电池片企业，高弹性标的。

调研纪要

1、股权结构：四川新鸿业集团有限公司、四川巨星企业集团有限公司、四川星慧酒店管理集团有限公司，三家公司联合成立海南琏升，海南琏升进一步收购三五互联来拓展HJT电池片业务；

2、规划清晰

自身定位上：不做0-1的事情，只做1-N的产业化，1到N的时期拼的是速度和精益制造，速度看执行力，精益制造看通威基因（厂房一次性按8GW量产规模建设+选址四川后电力、人工成本合计节约0.01元/W+设备购买时间选择）。

市场规划上首选海外：目前国内市场相对偏向纯银，海外市场相对偏向银包铜，同时海外市场HJT组件溢价较高（单W相比perc有1.5-2毛），市场选择上首选海外；

盈利规划上目标年底盈利：当前目标是年底做到盈利（至少1.2GW产能满产）。按照相对极限情况来计算HJT的单W盈利，一是不考虑HJT组件溢价，二是HJT其他成本+期间费用相比topcon翻倍来进行计算，23年底HJT纯银预计盈亏平衡，HJT银包铜预计单W盈利为0.02元（按topcon单W盈利1毛计算）。

3、执行力强

资金问题解决通过最快速的向子公司增资方式来解决：公司转型做HJT需要大量资金，三五母公司资金储备相对不足，直接向上市公司增资至少需要12个月时间，琏升为了尽快解决资金问题，向三五的天津子公司直接进行战略投资，以方便投产；

公司电池片产能从无到有仅经历7个月时间：公司HJT电池片总体8GW产能规划，一期3.8GW23年1/28破土动工；4/14封顶；7/10设备搬入；8/22首片下线，比原计划早8天，电池片从无到有仅用7个月。3.8GW今年投产，明年1-2月满产，24年4.2GW完成满产。

4、凝聚力强

产品规划上国内唯一一家只做HJT银包铜电池片的企业，不存在不同路线资源分配的问题：公司只做异质结不做topcon，异质结中只做电池片不做组件（只有HJT电池片才可以与大厂同台竞争），电池片中暂时只做银包铜不做铜电镀。

技术团队大部分有HJT3年量产经验，公司不做中试直接量产：公司研发团队目前40人左右，大部分不止是有头部大厂的，大多也都是有至少3年HJT量产线经验。同时，公司技术人员大多也是四川本地人，在四川继续工作生活的稳定性相对较高。

5、盈利预测

公司后续盈利预测主要看两点，一是后续扩产规模（无需过度担心），二是HJT电池片单位盈利（24年0.1元/W）。按照23-25年公司分别出货HJT电池片0.5、4.5、8GW，23-25年HJT电池片单位盈利分别按0.15、0.11、0.10来计算，预计23-25年公司归母净利润分别为0.73、4.8、8亿元，对应当前PE分别为67X、10X、6X。其实看好的是通威精神/能力（战略清晰、强执行力）的传承，而投资角度，他跟通威相比，还是更纯、市值小，弹性更大的考量。

正文

1、股权结构

三五互联的HJT项目直属于眉山琏升，股权结构上眉山琏升由海南琏升控股主导，而海南琏升由四川本地三家企业成立：四川新鸿业集团有限公司、四川巨星企业集团有限公司、四川星慧酒店管理集团有限公司联合成立了海南琏升，基于等方面管控要求，海南琏升收购三五互联来进行HJT领域的拓展和布局。

大股东1：四川新鸿兴集团有限公司：是一家以新能源、新材料、文旅地产、产业服务为主业的的企业集园。公司立足四川、布局全国、面向全球，分支公司泛覆盖于成渝双城经济圈、珠三角经济区、长三角经济区。

大股东2：四川巨星企业集团有限公司：由著名民营企业家唐光玥先生于1994年创办，经过近三十年的发展，已成为一家集规模化与现代化养殖、新材料、光伏电池产业多元化于一体的大型民营科技型企业。公司是巨星农牧(SH603477)、盛和资源(SH600392)的主要股东，井持股多家上市企业。

大股东3：四川星慧酒店管理集团有限公司：是一家以生物医药科技、医疗健康产业、科技投资运营为核心发展领域的控股集团公司。与国内外科研机构、金融单位建立长期共赢发展的战路联盟。集团在加拿大、以色列等多个国家和地区创设生物医药全产业链创新合作平台；集团在自贡国家高新技术产业开发区投资建设全球首条多醇分子生物合成肌醇万吃生产线，打造行业标杆。同时在成都天府新区打造科技合伙企业联合总部＋医疗干细跑等产业，缔造智能科创领域的“中国智谷”。

图：琏升光伏股权结构图

2、规划清晰：公司只做1-N的产业化，1-N初期看速度，中后期看精益制造

公司在自身定位、市场规划、盈利规划上都较为清晰，目标要求较高：

自身定位上：不做0-1的事情，只做1-N的产业化，1到N的时期拼的是速度和精益制造，速度看执行力，精益制造看通威基因。从购买设备时点来看，公司最晚22年初就已经开始准备，时间点的选择上是看到短期内设备进一步迭代的空间相对较小（RF已经有800MW-1GW设备），产业过了0-1阶段，要进入1-N的时期，1-N的时期拼速度和精益制造，速度看执行力，精益制造看通威基因，比如公司厂房选择直接按照8GW的生产规模来进行建设，也是结合公司项目当地情况，综合计算下来选择的量产成本相对较低的尺寸方案。同时，公司之所以选在四川眉山进行生产HJT电池，也是考虑当地用工成本和电费上的优惠，经测算，在西北生产HJT电池相比在沿海地区，人工成本+电费成本的单W节约合计有0.01元；

表：西北地区生产HJT电池在电费+人工上，相比沿海地区至少节约0.01元/W

        
市场规划上首选海外：目前国内市场相对偏向纯银，海外市场相对偏向银包铜，同时海外市场HJT组件溢价较高（单W相比perc有1.5-2毛），市场选择上首选海外；

盈利规划上目标年底盈利：当前目标是年底做到盈利（至少1.2GW产能满产）。我们这里按照相对极限情况来计算HJT的单W盈利，一是不考虑HJT组件溢价，（更多实时纪要+V：asd300313）二是HJT其他成本+期间费用相比topcon翻倍来进行计算，经测算，23年底HJT纯银预计盈亏平衡，HJT银包铜预计单W盈利为0.02元（按topcon单W盈利1毛计算）。

表：2023年底不考虑HJT的组件销售溢价，HJT单W盈利测算

3、执行力强：资金快速到位+产线快速投产

这一部分应当是重中之重。

因为从这里你能看出这是一家踏踏实实抓住风口做实业的公司，不是玩拉高减持套路的骗子。因此只有三五互联是当初的hjt三杰（奥联，乾景，三五）里面走势最强的。

资金问题解决通过最快速的向上市公司子公司增资方式来解决：公司转型做HJT需要大量资金，三五母公司资金储备相对不足，而直接向上市公司进行增资至少需要12个月时间，琏升为了尽快解决资金问题，选择向三五的天津子公司直接进行战略投资，以方便早日投产。

公司电池片产能从无到有仅经历7个月时间：公司HJT电池片总体8GW产能规划，一期3.8GW23年1/28开始破土动工；4/14封顶；7/10设备搬入；8/22预计首片下线，比原定计划还早8天。一期产能上3.8GW今年投产，明年1-2月满产，24年4.2GW完成满产。

图：三五互联从1月末开始破土动工到电池片首片下线仅用7个月时间

4、凝聚力强：只做HJT，不存在不同技术路线资源分配的问题

产品规划上国内唯一一家只做HJT银包铜电池片的企业，不存在不同路线资源分配的问题：公司只做异质结不做topcon，异质结中只做电池片不做组件（只有HJT电池片才可以与大厂同台竞争），电池片中暂时只做银包铜不做铜电镀，公司是目前国内唯一一家只做HJT电池片的企业，不存在其他电池技术路线所导致的资源分配问题；

技术团队大部分有HJT3年量产经验，公司不做中试直接量产：公司研发团队目前40人左右，大部分不止是有头部大厂的，大多也都是有至少3年量产线经验的。同时，公司技术人员大多也是四川本地人，在四川继续工作生活的稳定性相对较高。

5、盈利预测：核心在于扩产规模和单位盈利

公司后续盈利预测主要看两点，一是后续扩产规模（无需过度担心），二是HJT电池片单位盈利（24年0.1元/W）。

当前处于电池片送样阶段，后续规模不应担心：公司目前是电池片标准片样品送样阶段，预计9月全部送出去，DH500、DH2000等测试，500验证时间短一些，2000验证时间长一些，预计年内形成相关订单。基于公司本次投产速度极快，对于行业趋势确立后的进一步规划，我们认为无需过度担心。

HJT电池片24年中性情况下预计可实现0.1元/W的盈利：24年按硅料7万元/吨，HJT浆料耗量6mg/W，靶材耗量10mg/W，设备3亿元/GW，相比topcon溢价7分（目前海外topcon比perc溢价8分，HJT比perc溢价1.5-2毛），经测算，预计HJT电池片24年单W盈利可实现0.1元/W。

图：24年底HJT电池片单W盈利预计约0.1元

盈利预测：按照23-25年公司分别出货HJT电池片0.5、4.5、8GW，23-25年HJT电池片单位盈利分别按0.15、0.11、0.10来计算，预计23-25年公司归母净利润分别为0.73、4.8、8亿元，对应PE分别为67X、10X、6X。

表：三五互联2023-2025年盈利预测

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