量贩零食行业洞察：怎么理解万辰集团这个生意
调研爱好者
躺平
2024-01-22 10:06:05
事件：
昨晚S万辰集团(sz300972）S 发布业绩预告，2023年全年营收 900,000 万元–960,000 万元，同比增长1,538.55%-1,647.79%，亏损8,900万元-6,900万元。
量贩零食行业是过去3年消费行业里增长最快的细分赛道之一，行业增速高的吓人，行业老三赵一鸣22年全年营收才14亿，23年营收已经超过70亿，零食很忙也是数倍的增长，今年新进入的万辰在一年时间就取得了接近百亿的营收，整体来说是一个比较值得去思考的方向和赛道。
比较关键的问题是，凭什么增长这么快，真的能挣钱吗？
答案先抛出来：效率更高，同时更能满足用户多快好省的需求，而且也能赚钱，还赚的更多，这里可以从他跟传统零食店和电商这两个竞争对手比优势的角度来看。
（1）相比于传统零食渠道：价格更低+效率更高。过往零食店无论是来伊份还是良品铺子（降价前），其实主打的都是体验+溢价，毛利率在35-45%，所以消费零食本身是比较贵的，良品单店的营收在180万/年，来伊份的营收在124万/年，单店效率其实比较低，量贩零食店通过优化SKU数量+上游供应链现款现结（一般来说如果上游有1个月的账期，基本价格是要差3-5%的）的方式，实现更低的采购价格，从而让门店有能力去降价，给消费者让利（平均终端毛利率低10%以上，实实在在的便宜了），基本平均店效能做到400万以上，单店盈利能力其实反而比传统的零食店要更好。实际上如果看头部的零食很忙的管理层报表（经营侧），业务端的净利率实际跟良品铺子、来伊份是很接近的，在2.7-3%这个水平（这还是考虑了目前品牌在投入阶段），所以便宜不代表不赚钱，只是效率更高。
第二个问题是，增长这么快，天花板在哪？
这里我基于每个城市的GDP和人口数量（目前这个生意开不到一线城市，因为用户普遍收入水平较高，且租金较贵），做了比较细致的城市开店空间测算，基本国内在现有经济水平下，开店空间应该在6.5w家左右，差不多是奶茶生意的一半（这里截个图，数据比较长，感兴趣的老师可以在文章最末尾下载模型），按照平均单店400w/年的假设，市场空间在2,600亿/年，这个生意跟其他生意非常不一样的地方就是对效率的要求极高，所以实际上后排的企业都会慢慢掉队，初步看行业第一是有能力拿走1.8-2万家的份额，目前已经超过6,500家，这里可以对比火锅食材零售品牌锅圈，目前接近1万店了，还在快速增长，且无论是零食很忙、赵一鸣还是好想来，基本都在所在城市拿到了50%以上的份额，未来尾部品牌竞争力也很难比头部品牌强，终端可以看到720-800亿的GMV，而行业第二拿下1万家是很大概率的，对应是400亿左右的GMV。
第三个问题是，这个行业虽然赚钱，但到底能赚多少钱呢？
前面提到了，在目前投入比较高的阶段下，零食很忙的净利率在2.7-3%这个水平，实际上赵一鸣（合并前）净利率应该也差不多是2.7%-3.1%左右，良品铺子的公告可以看到赵一鸣的财报（我从一些非官方渠道拿到的数据也差不多）
首先是毛利率，规模和自有品牌的比例提升，其实是很大概率能提升2-3%的毛利的，但目前只假设是给加盟商的门店让利，理解为是提升0.5%。其次是物流，专家访谈给出的信息是高门店密度地区的履约成本基本在1.8%，低门店密度地区履约费用在3%，这里稳态有希望下降到2%，然后仓储物流折旧那边随着产能利用率的提升，下降到0.3%也比较合理。整体稳态的净利率应该3.6%（如果自有品牌的占比提升，也许会到4%-5%，零售行业的标准净利率水平）
第四个问题是，这个行业为什么以前没有，现在横空出世？
这里不得不提到另一个行业，奶茶，2010-2020年的十年间，头部品牌实际天花板也就是做到3,000家，但2020年之后，仅仅三年时间，蜜雪开到了接近3万家，茶百道/古茗都接近1万家，这里面是基础设施端和用户端的变化同步推动的，首先在基础设施层面，大量的选址系统出现，使得品牌方可以批量选址，其次是过去三年加速了一些落后业态的门店出清，原本要盘一个店的成本是非常高昂的，这三年出来了大量的点位，也让这些新品牌有了很好的增长空间。用户端的变化则是，用户体感上觉得收入的确定性下降了，开始关注产品的性价比，主动去追求一些赚钱没那么狠的渠道了，而在这样的花钱状态下，人们更愿意去一个有信任度的头部品牌，所以头部品牌的盈利能力显著的强于尾部品牌，加盟商也更愿意开头部品牌的店。
第五个问题是，怎么看万辰Q4的报表？为什么会亏损?怎么估值
根据万辰前三季度披露的数据，零食业务的收入在43.15亿左右，前三季度亏损在3,693万元（上半年亏损4,237万，Q3开始盈利，利润544万），年报端公司在90-96亿营收，可以假设金针菇业务相比于去年增长在20%左右，对应量贩零食店业务在83.5-89.5亿左右，Q4单季度营收超过40亿（比今年前三季度加起来还多，也验证整个公司在高速发展阶段），Q4报表侧净利润扣除股权支付后利润在8,000万左右（净利率1.9-2%，也符合前面提到的行业利润），现阶段看，公司净利率低于赵一鸣和零食很忙，主要原因估计还是门店以收并购为主，一是需要支付股权激励的费用，二是收购回来的门店要翻牌，本身需要一笔投入，三是收购的门店要达到品牌自己开店的效率，管理上还有不少提升的空间，从业务增速角度，万辰还是比较亮眼的，目前来看，未来达到3%以上的净利率是大概率的事件。看现在的增长势头明年保底营收打到200，往高了看也许能打到300亿（200亿基本是按门店不怎么扩张来的）
近端看，公司24年300亿营收，净利率2%，对应大概6亿的利润，对应当前估值8.88x PE，远期看，公司差不多是一个400亿营收10.5亿利润的品牌公司，对应当前估值5.07x PE，优质的零售企业给15-20x PE，应该还是不难的，推荐关注。
开店空间测算EXCEL
提取码：kk66
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万辰集团
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真知无价，用钱说话
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